玻璃纤维是一种无机非金属材料，大致分为无碱玻纤、中碱玻纤、耐碱玻纤和高碱玻纤等几类，具有轻质、高强、断裂延伸 小、耐腐蚀、电绝缘、吸音隔热等优异性能。无碱玻纤是当前产量最大，用途最广的品种，大范围的应用于电子电器、交通运输、 建筑、石油化学工业、体育休闲、国防军工等领域。

  玻纤纱按是否加捻分为有捻、无捻纱。捻度是指单位长度内纤维与纤维之间所加的转数，以捻/m 为单位，按其转向不同分为 S 捻和 Z 捻。加捻的作用主要是为了更好的提高纤维之间的抱合力，改善单纤维的受力情况。但由于加捻后不便于树脂的浸透，因 此一般复合材料增强用玻纤均为无捻纱，加捻纱则大多数都用在一些纺织制品。

  玻璃纤维是以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石等天然矿石为原料，经过粉磨、高温熔化、拉丝、后加工等工序制成。玻纤 具体生产流程最重要的包含六部分，分别是原料添加、池窑熔化、拉丝成型、浸润剂涂覆、烘干退解及制品生产（如络纱、短切、 制毡）。其中，前三个生产环节为前道工艺，效率高低主要影响产品的成本。后三个环节为后道工艺，主要影响产品质量和性 能。

  在玻纤产业链中，上游主要涉及采掘、化工、能源等产业，中游则为玻纤纱、玻纤制品、复合材料等产品，下游应用于众多 传统以及新兴领域，包括建筑、交通运输、电子、风电等。

  根据中国产业信息网数据，从全球角度来看，玻纤主要使用在于建筑与交通领域，分别占比 32%和 28%。我国玻纤下游需求中 建筑、电子电器和交通需求占比分别为 34%、21%和 16%，合计达 70%以上。近年来，随着全球风电、热塑等市场回暖，风 电等需求成为玻纤的主要需求增长点。玻璃纤维行业应用领域涉及到各个工业部门，因此受宏观经济发展形势影响较大，其市场 需求周期性与经济周期存在较强的相关性。

  由于难以追踪到玻纤下游实际的需求数据，我们用全球玻纤产量与 GDP 的关系，来探寻玻纤需求的变化规律。我们大家都认为，虽然 历年全球玻纤产量增速与 GDP 增速比值并不固定，由于供需之间的博弈，在一个完整周期内，仍可视作总供给与总需求近似 平衡。 2011-2018 年，全球玻纤产量增速与 GDP 增速比值的平均值为 1.58。 欧文斯科宁亦预测，全球玻纤需求增速约为 GDP 增速的 1.6 倍。2019 年 10 月，IMF 预计，2020 年全球经济将增长 3.4%，则玻纤需求增速在 5%-6%之间。

  建筑业是玻纤应用最传统也是需求最高的领域，最重要的包含两大部分房地产和基建。面对我们国家的经济下降带来的压力以及复杂多变的外 部环境，基建投资作为逆周期调节的重要抓手，在积极的财政政策引导下，2020 年投资增速有望回升。玻纤在房地产领域的 应用贯穿始终，包括前端的现浇混凝土模板、承重结构，以及后端的卫浴门窗、保温防水材料、外墙屋面等。2019 年 12 月， 中央经济工作会议指出，要求全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康 发展，我们大家都认为房地产行业的韧性依然存在。2019 年 1-11 月，全国房地产开发投资 12.13 万亿元，同比增长 10.2%；房地 产开发企业房屋施工面积 874814 万平方米，同比增长 8.7%。

  综合来看，房地产后端应用占玻纤需求的很大一部分，随着房地产施工节奏加快，房屋竣工面积增速已连续 5 个月转正，房地产竣工修复期已然来临，且竣工的修复有望贯穿整个 2020 年。一方面，2015 年开始，房地产销售增速从始至终保持较高水平， 持续高于竣工增速，积累大量已销售但未竣工房屋；另一方面，从新开工和竣工剪刀差角度分析，近两年传导路径为“新开 工—预售—施工—竣工”，剪刀差修复的动能也是来源于预售交房的刚性约束，2018 以来持续高位的新开工面积也将在近两 年转化为竣工面积。我们认为，建筑领域对玻纤的需求将呈现稳中有升的态势，甚至会超出市场预期。

  交通领域对玻纤的需求主要在汽车零部件、高铁、轮船、高速公路土工格栅方面，未来需求增量在于汽车轻量化的渗透。

  2019 年我国汽车产量同比下滑，但下半年开始已逐渐企稳，2020 年需求在 2019 年的低基数上继续大幅下探概率较小。根据 中国汽车协会数据，2019 年 1-11 月，我国汽车产量为 2285.8 万辆，同比减少 9.60%，其中 11 月单月生产 259.34 万辆，同 比增加 3.8%。

  汽车轻量化将为热塑性玻纤打开广阔市场空间。根据中国巨石公告，汽车每减重 10%，将降低油耗 6%，在环保趋严的大环 境下，轻量化将成为未来汽车行业发展新的方向。参考国外的技术路径，复合材料与铝合金将成为未来汽车轻量化的主要替 代材料，其中欧洲选用的技术路径以玻纤碳纤为主，美国基本使用铝合金。综合而言，碳纤材料在轻质、安全、舒适等性能 上要优于其他材料，但成本高和加工效率低是阻碍其大规模使用的主要因素。相比碳纤材料，玻纤材料虽然价格便宜但强度 较低，在汽车上的应用更多在内外装饰件和非结构件中。玻璃纤维增强塑料（GFRP）在同等条件下，其重量仅为钢体材料的 1/3 左右，且性能较钢材更占优势。根据中国产业信息网数据，当前我国整车配件上改性塑料（主要为玻纤）应用比例仅占 8％ 左右，与欧美国家的 16％相比仍有较大差距，未来仍有较大提升空间。

  新能源汽车快速发展进一步推动汽车轻量化进程。新能源汽车车身重量的减轻，不仅能达到节能降耗的效果，而且还可以增 加续航里程，进而降低电池使用成本。在当前汽车电池成本较高的背景下，轻量化是新能源汽车发展的必由之路。虽然受补 贴退坡的影响，2019 年我国新能源汽车销量增速减缓，但长期并不悲观。2019 年 12 月，工信部发布《新能源汽车产业发展 规划（2021-2035 年）》（征求意见稿），根据规划，2025 年我国新能源车销量占比要达到当年汽车总销量的 25%，则 2019-2025 年复合增长率将达到 34%。此外欧洲排放新规实施在即，有望大力拉动新能源汽车销量。 IHS Markit 预测 2021 年之前，欧 洲电动车的保有量将是 2018 年的 3倍。

  我国玻纤行业正处于成长期，下游需求不断拓展，其中风力发电是其中一大新兴领域。玻纤材料凭借其较高的性价比和耐腐 蚀的特点，成为风机叶片制造的优质原料。作为可持续发展的重要方向，风力发电近年来得到了快速发展。根据北极星风力 发电网数据，2018 年，我国风电新增装机容量为 21.14GW，累计装机容量高达 209.53GW。随着 2021 年“陆上风电项目全 面实现平价上网”时间节点的临近，2020 年风机设备抢装将进入高潮。2019 年前三季度，国内风电公开招标量达到 49.9GW， 同比增长 108.5%。以招标到建成的周期为一年来推测，2020 年装机规模非常可观。

  随着风机叶片大型化趋势以及海上风能资源潜力巨大，海上风电领域对玻纤材料需求有望持续提升。我国海域面积辽阔，海 上风能资源丰富。中国气象局风能资源调查结果显示，我国 5米至 25 米水深线以内近海区域、海平面以上 50 米高度范围内， 风电可装机容量约 2 亿千瓦时。2018 年，中国海上风电新增装机容量达到 1.66GW，同比增长 42.7%；累计装机容量达到 4.44GW。

  与玻璃纤维粗纱相比，玻璃纤维细纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于印制电路板（PCB）的核心基材— 覆铜板的生产，市场较为单一。电子玻纤纱约占覆铜板成本的 25%—40%，是制备 PCB 的重要原材料，其需求与 PCB 行业 发展息息相关。

  PCB 行业下游应用广泛，与电子相关联的行业以及消费端均能见到其身影，因此市场规模巨大。根据 Prismark 数据，2018 年，全球 PCB 产值为 625 亿美元，同比增长 5.9%；中国 PCB 产值为 323 亿美元，同比增长 7.8%。

  5G 商用及汽车电子的发展将推动 PCB 产业继续增长。PCB 的下游应用领域占比最高的是计算机和手机，此外还有消费电子、 汽车电子和通信领域等，这些领域市场合计占比超过 83%。全球 3C 产品出货量增长疲软，整体需求趋于稳定，然而汽车电 子的兴起和 5G 商用带动通讯基站建设将成为 PCB 需求的重要增长点。 根据 Prismark 预测，2019-2023 年，PCB 的复合 需求增速为 3.7%，其中汽车电子、服务器、有线%。

  我们认为受益于 PCB 行业的稳健发展，电子玻纤纱的市场需求将进一步提升。

  玻璃纤维作为一种良好的替代材料，具有明显的成长性，下游应用领域将不断拓展、渗透率逐渐提升。随着我国经济增长方 式向集约化和精细化转型，玻纤产品凭借其优良的性能和较高的性价比，也得到了国家政策的扶持。2018 年，国家统计局将 玻璃纤维及玻纤制品列入《战略性新兴产业分类》目录。总体而言，我国玻纤需求仍处于成长阶段，2020 年随着房地产竣工 端的修复以及基建投资增速回升，传统领域的需求也有望回暖，整体需求将持续向好。

  玻纤池窑生产线生产具有连续性，一旦开窑后需要连续生产 8～10 年，这种情况与玻璃产线类似。因此，当市场需求低迷之 时，产能不能及时收缩，导致供给过剩；而当市场需求旺盛的时候，又会因为产能建设周期长，短时间内难以扩充产量，加 剧供求紧张。

  玻纤行业本身具有一定的进入壁垒，我们概况为技术壁垒、资金壁垒、品牌壁垒及政策壁垒，如下表所示。由于这些壁垒的 存在，使得新兴企业进入市场较为困难，同时竞争力较弱的企业也很可能被逐渐挤出市场，大型玻纤企业的优势明显，行业 集中度较高。

  玻璃纤维生产存在重资金、重技术、重管理的特点，进入门槛较高，大型玻纤企业在市场中的竞争优势明显，行业呈现高集 中度态势。截至 2018 年底，全球玻纤纱行业总产能约为 805 万吨，前五大供应商分别为中国巨石、OVC、泰山玻纤、NEG 和重庆国际，合计产能占总产能的 64%；中国玻纤总产能为 545 万吨，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际是国内玻纤行业的三 大巨头，共占全国产能的 63%左右，加上山东玻纤、四川威玻和长海股份，国内前六大供应商产能占比约为 80%。因此， 无论是全球市场还是国内市场，都存在产能集中的特点，寡头垄断格局已初步形成。

  近年来，随着玻纤应用场景不断拓展，下游需求增加，进而带动玻纤产能扩张，产量连创新高。 2018 年，全球玻纤产量为 736 万吨，同比增长 11.52%；中国玻纤产量为 468 万吨，同比增长 14.71%。

  我国玻纤行业起步于上世纪 50 年代，通过引进国外先进技术，产能规模不断扩大，进入 21 世纪后产量更是飞速增长，目前 已成为世界玻纤第一大国，国际影响力显著提升。2018 年我国玻纤产量占全球总产量的 63.59%。

  受环保督查带来市场需求结构优化，以及热塑性复合材料生产工艺日趋成熟、5G 通讯发展等市场利好信息鼓励，2018 年是 玻纤行业产能快速扩张的一年。经我们测算，2018 年国内玻纤产能较 2017 年增长 28%。其中，我国无碱粗纱全年点火产能 99 万吨，扣除部分产线 万吨；电子纱点火产能 22 万吨。2016-2018 年，我国玻纤产量增速逐年提升， 且均在 10%以上，供给端已存较大压力。2018 年的新增产能集中释放在下半年，我们测算 2019 年玻纤产量增速在 15%以上， 对供需结构产生极大的冲击，直接导致供给过剩，价格下行。

  我国玻璃纤维有相当一部分用于出口，2018 年玻纤及其制品出口量为 159 万吨，其中玻璃纤维纱出口 96.6 万吨。以此推断， 出口市场在玻纤需求占比中达到 25%-30%。2018 年玻纤及其制品出口增速为 9.66%，同比降低 1.03 个百分点，并低于玻纤 产量增速（14.71%）。 2018 年虽然中美贸易摩擦给玻纤出口带来一定挑战，但企业为规避因关税增加造成的出口损失，积极 出货，使得出口量仍然保持比较高水平。我们大家都认为，随着中美贸易摩擦实质性升级，同时 2018 年的抢出口也将透支部分海外需 求，2019 年出口量将出现一定程度下滑，也加剧国内玻纤市场供需失衡的情况。

  经过 2018 年行业，2019 年玻纤产能扩张步伐明显放缓。根据我们统计，2019 年国内点火产线较少，且主要为冷修技 改复产，国外新增产能有所增加，来源于中国巨石美国产线和北自科技韩国产线的投产。在新增产线有限的同时，受中国巨 石成都基地和泰山玻纤老厂区搬迁影响，2019 年下半年全国共有 4条产线关停，继续推动供需格局的改善。

  我们汇总业内企业的产能规划后，发现无碱粗纱在 2020 年将继续有大规模的产能投产，不过点火时间大多集中在 4 季度，除 去设备调试和试运行时间，线 年供给增加将低于需求增长，行业景气度触底反弹， 企业盈利也将随之改善。

  经过我们测算，2021 年全球无碱粗纱产量较 2019 年增加约 10%，按照需求年均增加 6%计算，则 2021 年基本面仍将优于 2019 年。我们认为，2019 年即粗纱景气的底部。

  2019-20 年，电子纱预期投放产能主要为中国巨石桐乡电子纱 2 期 6 万吨，且有可能延期至 2021 年点火（根据工程进度推测）， 增量极为有限。前文我们提到，受益于 PCB 行业的稳健发展，电子玻纤纱的市场需求将不断提升，当前或为电子纱中长期景 气的起点。

  进入 2019 年，受供给端大幅放量的影响，玻纤价格一路下滑。无碱玻纤产品中，以直接缠绕纱为代表的低端产品跌幅最大， 当前主流企业 2400tex缠绕直接纱为 4000-4200 元/吨，较 2019 年年初下滑 10%；风电纱、热塑纱等中高端产品，由于生产 厂家有限，因此稳价能力较强，价格下跌幅度要小于低端产品， 2400texSMC 合股纱价格为 5300-5600 元/吨，较 2019 年年 初下滑 8%，2400tex喷射合股纱价格为 6200-6600 元/吨，较 2019 年年初下滑 5%。电子纱 2018 年新增产能达到 22 万吨， 产能冲击超过 40%， G75（单股）电子纱价格从 2019 年年初的 11000 元/吨左右，下滑至目前的 8100 元/吨，跌幅高达 26%。

  厂家库存下降，行业底部或已确认，2020 年价格有望步入上行通道。经过一整年的产能消化，2019 年四季度，部分厂家库 存开始高位回落，11 月泰山玻纤、山东玻纤、重庆三磊、四川威玻相继发布提价通知。我们认为，2020 年行业供需格局将继 续改善，看好后市价格走势。

  中国巨石前身为 1993 年成立的桐乡市巨石玻璃纤维有限公司，于 1999 年登陆上交所。公司主要从事玻璃纤维及制品的生产、 销售，主要产品为玻璃纤维纱。截至 2019 年末，公司总股本为 35.02 亿股，流通 A 股占比 100%。中国建材持有公司 26.97% 的股权，是公司第一大股东，国务院国资委是公司实际控制人。

  中国巨石是世界玻纤龙头，产能稳居第一，且仍在继续扩张中。随着供需关系平稳向好，行业景气度上行，龙头企业将最先 受益，中国巨石无疑是最大的赢家。截至 2019 年底，中国巨石玻纤产能合计 181.6 万吨，其中无碱粗纱产能 171.1 万吨，电 子纱 10.5 万吨。公司全球市占率在 22%左右，国内市占率约为 32%。巨石成都智能制造基地两条产线 万）吨， 巨石桐乡智能制造基地 2 线 万吨）、电子纱二线万吨），正在建设当中，预计在 2020、2021 年相继投产， 届时公司玻纤产能将达到 227.6 万吨。此外，根据规划，公司未来将在桐乡智能制造基地建设无碱玻纤 3 线万吨）、 电子纱三线万吨），还将在印度建设年产 10 万吨无碱玻纤产线。

  中国巨石自创立至今，共经历三个阶段的发展历程。第一阶段：1993 年-2003 年，公司在桐乡开始创业，通过上市、收购与 建厂成为中国最大玻纤生产企业。第二阶段：2004 年-2012 年，公司不断在国内投资建厂，成都基地、桐乡基地相继建成， 超大型玻纤生产线一条接一条问世，生产规模跃居世界第一。窑炉大型化使得公司单吨折旧、人工成本优于同行，产能的扩 大带来单吨成本的降低。第三阶段：2012 年-至今，进军海外，从“以内供外”转为“以外供外”，实现玻纤生产的战略转移。 公司以“产品高端化、产业集群化、布局国际化、市场全球化”为目标，陆续在五大洲设立海外子公司，搭建起全球生产和 营销网络。公司目前在海外建设完成埃及和美国基地，受制于欧洲反倾销税的产品主要通过埃及生产基地供应，美国生产基 地也一定程度削减了中美贸易摩擦的消极影响，有效规避了贸易壁垒。

  公司在技术研发方面也具有领先优势，生产的基本工艺的创新可有效减少产品单耗、提高成品率。公司自主研发的高性能玻璃纤维 配方 E6、 E7、E8 系列产品，已在多款高端产品中应用，E9 玻璃配方的也已完成实验室研究。此外公司也完成了多项技术 的首创，包括超大规模窑炉结构、纯氧燃烧技术、废丝处理技术等。

  2018 年，中国巨石单吨成本仅为 3185 元/吨，在主流玻纤生产企业中最低。虽然由于产品结构不同，这种简单粗暴的对比方 式并不科学，但是仍然反映了中国巨石优秀的成本控制能力。

  产品向高端领域拓展，盈利能力以及稳定性均将提升。桐乡智能制造基地以及成都智能制造基地的不断完善，公司风电/热塑/ 电子等中高端产品产能将不断增加。高端产品由于进入者较少，市场格局优于低端产品，因此盈利情况好于低端产品。以重 庆国际为例，其中高端产品占比达到 60%，虽然多数熔窑未做技改，但产品结构的中高端化，使其单吨盈利仍然维持在较高 水平。

  参考海外玻纤市场变迁，国内龙头企业市场份额提升的步伐仍将继续。虽然国内六大企业已占据大部分市场份额，行业集中 度提升明显，但目前“小作坊”式的企业仍然普遍存在，价格战的问题依旧突出。当前海外产能主要集中在 OCV、NEG、JM 手中，三家占比高达 85%。国外玻纤市场也是经过多轮低价周期，导致小企业的不断出清，方有如今局面。我们大家都认为，当前 的产品低价将进一步压缩中小企业的生存空间，行业集中度有望持续提升，有利于行业的可持续发展。

  中国巨石和泰山玻纤存在一定市场竞争，根据 2017 年中国建材的承诺，2020 年底将解决二者同业竞争问题。二者强强联合， 必将增强公司在市场上的定价权。行业内龙头凭借其技术和资金优势将继续主导行业发展，未来获利的持续性不断增强。

  中材科技成立于 2001 年 12 月，由原中材集团作为主发起人，并于 2006 年 11 月登录深交所。公司目前拥有风电叶片、玻璃 纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，其中玻璃纤维及制品是公司最大的业务板块，占比超过 40%。截至 2019 年末，公 司总股本为 16.78 亿股，流通 A 股占比 100%。中材股份持有公司 60.24%的股权，是公司第一大股东。2016 年“两材重组” 后，公司隶属于中国建材集团旗下，国务院国资委仍是公司实际控制人。

  中材科技的玻纤业务主体为泰山玻纤，目前是中国第二、全球第三的玻纤制造企业，也将受益于玻纤价格的回暖。截至 2019 年底，中材科技玻纤产能合计 81 万吨，其中电子纱 6.5 万吨。公司全球市占率在 11%左右，国内市占率约为 18%。因厂址 搬迁，公司于 2019 年下半年相继关停泰安老厂三条产线 万吨。不过根据规划，公司将在 2020 年四季度新投 产一条年产 9 万吨的无碱粗纱产线 万吨。

  中材科技是国内风电叶片行业龙头企业，目前年产能达到 8.35GW，并且风电叶片装机量及市占率在持续攀升。2019 年上半 年，公司新增叶片装机为 3.2GW，同比增长 139.23%，该板块实现销售收入 19.8 亿元，净利润 1.8 亿元。同时，市场占有 率进一步提高约 5 个百分点，达到 30%以上。上文提到，随着 2021 年“陆上风电项目全面实现平价上网”的到来，2020 年 风机设备抢装将进入高潮，装机规模依旧可观。我们大家都认为，风电叶片业务将继续推动公司盈利提升。

  中材科技在 2019 年加速锂电隔膜业务的产业布局，采用“一体两翼”架构，在 2019 年 8 月并购湖南中锂之后，公司隔膜产 业生产基地达到四个，预计 2021 年基膜产能将达到 16 亿平米。公司锂电隔膜基本的产品是 5～20μm 湿法双向同步/异步拉伸 隔膜及各类涂覆隔膜，应用于新能源汽车动力电池、3C 消费电池、储能电池等领域。根据公司公告，湖南中锂 2019 年经营 形式较好，整体出货量同比大幅提升，在上半年亏损的情况下，全年做到全面扭亏转盈。随着湖南中锂和自身原有产线运行 效率的提升以及出货量的增加，锂电隔膜业务在 2020 年有望成为公司重要业绩增长点。