并购优塾 陶瓷纤维耐火材料产业链：鲁阳节能VS濮耐股份VS北京利尔

  耐火材料是指具有耐高温、隔热性能的材料，大范围的使用在冶金、化工、石油、水泥等工业领域，且冶金需求占据半壁江山。

  耐火材料，包括传统耐火材料（定型耐火材料、不定型耐火材料）以及新型耐火材料（即：陶瓷纤维耐火材料），其中，新型陶瓷纤维耐火材料占比只有2.5%。

  与传统耐火材料相比，陶瓷纤维的显著优点是：可大大降低能源消耗20-40%。因此，随着多省“能耗双控”政策相继落地，陶瓷纤维耐火材料作为节能减碳材料之一，供需紧张，行业龙头鲁阳节能的产能利用率高达90%以上。

  中游——耐火材料可分为定型耐火材料（砖型）、不定型耐火材料（由骨料、细粉和结合剂混合而成）和陶瓷纤维耐火材料，2020年占我国耐火材料产量分别为55.3%、42.2%和2.5%。

  可比公司中，濮耐股份和北京利尔以生产定型和不定型耐火材料为主，行业格局较为分散，合计市场占有率为2%；鲁阳节能以生产陶瓷纤维为主，市场较为集中，占45.8%市场份额。

  下游——耐火材料主要使用在于冶金、石化、有色金属、建材、机械制造、陶瓷等行业的耐火绝热和保温领域。

  2）陶瓷纤维耐火材料行业具有怎么样的特点，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？

  收入主要由陶瓷纤维制品构成，2021年占收入比例为86.15%，其次为玄武岩产品（玄武岩纤维，又称岩棉，是建筑外保温材料），两业务在2018-2021年复合增速分别为19.28%、36.21%。

  其中，陶瓷纤维产品覆盖1000-1300度之间，并且对应毡、毯、板、纸、纺织品等丰富的产品形态，满足下游需求不同的应用场景。

  收入主要由定型耐火材料和不定型耐火材料构成，整体较为稳定，2018-2021年复合增速为4.3%。

  另外，菱镁矿开采业务来自于2013年收购的金宏矿业，属于向上游原材料布局，进一步具备了原料自供能力。同时，开采产能超出耐火材料所需部分对外销售。

  受碳中和政策、拉闸限电等影响，2020年以来镁价走高影响，该业务在2018-2021期间复合增速达到135%。

  综上，从2021年耐火材料收入体量上看，濮耐股份（39.7亿元）北京利尔（35.8亿元）鲁阳节能（27.12亿元）。

  其中，鲁阳节能产品是新型的陶瓷型耐火材料，北京利尔表示也有布局，濮耐股份暂未布局。

  从增速水平上看，以陶瓷材料为主的鲁阳节能收入增速更高，2019年增长大多数来源于于岩棉的产能释放，2020年增速下滑是受卫生事件影响，全年产量减少。

  而以传统耐火材料为主的濮耐股份和北京利尔较为稳定，北京利尔相对更高，是受菱镁矿外销带动。

  利润增速与收入较为一致，濮耐股份与北京利尔增收不增利，是因毛利率下滑所致。

  一、鲁阳节能——2021年实现收入31.63亿元，同比+36%，归母利润5.34亿元，同比+44%。

  2022Q1实现营业收入6.53亿元，同比+6.73%，净利润1.22亿元，同比+6.95%，单季度收入带动利润微增，是因为2021年产能建设完成，2022Q1产品量、价暂未发生大幅波动。

  近十个季度，受技改影响，产能从2020年36万吨提升至2021年48万吨，产能利用率从76.9%提升至95.4%，量增带动收入和利润稳定增长。随着产能全部投放，2021Q4开始逐渐放缓。

  二、濮耐股份——2021年实现收入43.78亿元，同比增长+5%，利润0.84亿元，同比-72%。

  2022Q1实现营业收入11.39亿元，同比+9.92%，环比+7.6%，净利润0.75亿元，同比-4.93%，单季度收入微增，但利润微降，主要是财务费用一季度比较高。

  2021年上半年收入略有增长，但没贡献利润。还在于受原材料价格波动的影响较大，定型/不定型耐火材料的毛利率不断下滑，定型耐火材料的毛利率从23%下降到12%。

  三、北京利尔——2021年实现收入49.1亿元，同比增长+13.92%，利润3.98亿元，同比-12.25%。

  2022Q1实现营业收入11.55亿元，同比-5.16%，净利润0.7亿元，同比-37.15%，单季度收入和利润下滑，产能产量较为稳定，无重大边际变化。

  公司收入端受菱镁矿销售拉动，但菱镁矿业务毛利率低（4%），利润端下降是受耐火材料毛利率下降影响，原因是原材料价格波动。

  从对原材料的依赖程度上，濮耐股份北京利尔鲁阳节能，濮耐股份高于北京利尔，是因原材料自供能力要弱于北京利尔（自有矿山），其次，鲁阳节能原材料成本低，是因陶瓷纤维材料成对原材料依赖程度较低。

  陶瓷纤维原材料主要由煤矸石、氧化铝、石英砂和焦宝石构成，原材料占比为40-50%，但是，其对电力依赖程度较高，电费占总成本约为40%，单吨耗电约3000度。

  从毛利率大小上看，鲁阳节能濮耐股份≈北京利尔，鲁阳节能所产陶瓷纤维相较于其他耐火材料具有更高的毛利率水平。

  濮耐股份和北京利尔主要受到矿产资源原材料价格成本上升影响，自2019年以来处于下滑趋势。

  而鲁阳节能毛利率在2020年未发生大幅变化，2021年有所下滑，是销售费用的中的运费重划分类至经营成本所致。

  另外，虽然鲁阳节能也受到原材料涨价影响，但2021年产能利用率从79.5%提升至95.4%，固定成本摊薄对冲了原材料涨价的影响。

  从单吨成本来比较，鲁阳节能每吨产品成本在2021年下滑，而濮耐股份与北京利尔每吨产品成本逐年攀升。

  从净利率大小上看，鲁阳节能北京利尔濮耐股份，主要是受毛利率差异的影响。

  研发费率上，各家相差不大，中枢4%，鲁阳节能在研发项目主要是围绕高性能陶瓷纤维展开；

  管理费率上，濮耐股份鲁阳节能北京利尔，主要是管理人员薪酬的差异；

  财务费率上，北京利尔与鲁阳节能几乎为0，濮耐股份有息负债较多，费率较高。

  从近三年ROE平均回报上看，鲁阳节能（17%）北京利尔（10%）濮耐股份（7%），差异主要源自净利率。

  我国耐火材料近五年产量维持在2300-2500万吨的水平，以平均每吨5500元的价格计算，2020年市场规模约为1363亿元。其中，定型/不定型耐火材料规模为1319亿元，陶瓷纤维耐火材料为44亿元。

  从驱动力上看，耐火材料产量增速与钢材产量增速直接相关（除2015年耐火材料供给侧调整和2016年基数较低外），是因为钢铁是我国耐火材料的主要下游应用场景，占比达到65%。

  钢铁的下游需求整体分布在建筑业和制造业中，2021年占比分别为45%和55%。

  制造业的稳定发展通常可带来耐火材料需求长期的增量，而建筑业则相对来说比较稳定放缓，当然在大环境宽松的情景下，建筑业短期增长可能为耐火材料带来客观的需求提升。

  钢材市场价格大约领先钢铁行业资本支出1.5年时间，但自2021年以来，钢材价格保持高位，但固定资产投资却急剧下滑，是因上游铁矿石的金额和燃料成本对钢材企业的利润挤压所致，因此，预计未来几年钢铁行业资本支出仍不乐观。

  综合考虑制造业和建筑对钢铁的需求拉动（参考东吴证券预测，钢铁终端消费需求未来保持低增长态势），以及钢铁行业资本支出水平，我们中性假设——耐火材料2022-2025年复合增速为2%，则至2025年我国耐火材料产量达到2897万吨。

  长期来看，耐火材料整体基数大，增速低，未来要关注更具前景的细分品类，所以，我们再来从供给、需求两个角度，分析一下陶瓷纤维耐火材料。

  国内陶瓷纤维整体需求量整体呈现上升的态势，2016年-2020年，复合增速为7.2%，2020年达到62万吨，陶瓷纤维占耐火材料的比例从2%提升至2.5%。虽然渗透率有所提升，但目前占比相较于全球5.4%仍有较大空间（全球占比也在逐年提升）。

  对未来陶瓷纤维的需求量开始上涨，我们从下游资本支出和材料比较优势两个角度来做综合考虑。