玻璃纤维行业研究报告:复合材料典范周期与成长并存

时间: 2024-07-06 21:52:33 |   作者: 产品中心

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  玻纤高性能材料,应用场景范围广泛。玻璃纤维诞生于二十世纪 30 年代,是以叶腊石、 石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工 原料生产的无机非金属材料,具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、 阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及某些特定的程度的功能可设计性,是一种优良的功 能材料和结构材料。 近几年玻纤热塑性增强材料发展迅猛,玻纤增强建材、短纤维及长纤维直接增强 材料等新型产品成为玻纤行业发展的新亮点,玻纤应用已从建筑建材、电子电器、 轨道交通、石油化学工业、汽车制造等传统工业领域扩展到航天航空、风力发电、过 滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。

  分类原则不同,玻纤种类各有区别。依照产品形态和生产的基本工艺的不同,公司玻璃 纤维产品可分为粗纱、细纱、粗纱制品、细纱制品四大类。其中粗纱包括直接纱、 合股纱和短切纱;细纱以纱线形态可分为初捻细纱、并捻细纱、膨体细纱及直接 细纱;粗纱制品包括多轴向织物、方格布、毡;细纱制品包括电子布和工业布。根据所匹配基体树脂材料的不同,可分为热固性玻璃纤维和热塑性玻璃纤维两大 类。

  热固性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为酚醛树脂、脲醛树脂、环氧树 脂、不饱和树脂、聚氨酯等。热固性树脂固化前是线型或带支链的聚合物,加 热固化后分子链之间形成化学键,成为三维的网状结构,一次成型、不可再次 加热熔融。大多数都用在需达到隔热、耐磨、绝缘、耐高压电等效果的领域,如风 电叶片、电路板。

  热塑性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为聚烯烃、聚酰胺、聚酯、聚碳酸 酯、聚甲醛等。热塑性树脂在常温下为高分子量固体,是线型或带少量支链的 聚合物,分子间无交联,仅借助范德华力或氢键互相吸引。在成型工艺流程中, 热塑性树脂经加压加热后即软化和流动,不发生化学交联,可以在模具内赋 形,经冷却定型,制得所需形状的制品。大多数都用在需达到韧性、耐蚀性、抗疲 劳性等效果的领域,如汽车制造、家用电器、电子电器、建筑材料。热塑性玻 璃纤维复合材料加工固化冷却以后,再次加热仍然能达到流动性,拥有非常良好 的再回收利用性。

  玻纤生产池窑为主,坩埚拉丝逐步退出市场。玻璃纤维生产的基本工艺主要有两种,分 别为两次成型-坩埚拉丝法和一次成型-池窑拉丝法。坩埚拉丝法:工艺复杂,先把玻璃原料高温熔制成玻璃球,然后将玻璃球二次 熔化,高速拉丝制成玻璃纤维原丝。 池窑拉丝法:把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液,排除气泡后经通路运 送至多孔漏板,高速拉制成玻纤原丝。窑炉能够最终靠多条通路连接上百个漏板同 时生产。与坩埚拉丝法相比,池窑拉丝工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高 产,便于大规模全自动化生产,成为国际主流生产的基本工艺,用该工艺生产的玻璃纤 维约占全球产量的 90%以上。

  上游矿石与化工原材为材,中业稳定集中度高,下游运用广泛,单行业占比 不大。玻纤产业链上游产业涉及采掘、化工、能源,下游产业涉及建筑建材、电 子电器、轨道交通、石油化学工业、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、 过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。其中,玻纤制品和玻纤复合材料处 于后端,即具体各领域运用端,产品有各种玻纤织物及玻纤无纺制品。玻纤复 合材料由玻纤制品做深加工制成,最重要的包含 CCL(覆铜板)、绝缘材料、浸渍涂 层制品、FRSP(热固性增强塑料制品)、FRTP(热塑性增强塑料制品)、增强建材 及其他复合板材/片材。

  玻纤上游:包括石灰石、石英砂、叶腊石、硼钙石、硼镁石、白云石等矿石原 料,以及浸润剂、纯碱、硼酸等化工原料。矿石与化工原材料大部分可国内自 给。

  玻纤中游:国内外集中度较高。全球看,中国巨石、美国 OC、日本 NEG、泰 山玻纤、重庆国际、美国 JM 六大厂商占全球产能接近 75%。国内看,截至2023 年中国巨石占比最大达 32%,其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为 16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏长海占比较小,分别为 6%、4%、3%。

  玻纤下游:应用广泛,其中主要使用在于建筑建材,其次为电子电气、交通运输、 管道、工业、新能源环保等方面,分别为 35%、29%、15%、12%和 9%。

  粗纱:产能投放较高点下降,经济复苏带动需求提升,供需弱平衡。看 2024 年, 供给端,全年新增产能 38 万吨,新增产量 31.9 万吨,其中 19 万吨为 2023 年新 增产能带来的产量贡献,12.9 万吨为 2023 年新增产能在 2024 年满产带来的产量 提升。 需求端,全年新增需求约 29.3 万吨,其中出口端,2023 年以-5.0%的增速计算对 应的年变化量为-8.0 万吨,2024 年假设出口增速为 2-3%对应需求增量中枢在 3.8 万吨;国内,风电预计增量在 7.0 万吨,其他领域按 6%的增量计算则增加 18.5 万 吨。 整体看,2024 年产能投放压力依旧存在,未来经济复苏若超预期,或带来行业景 气度回归。

  细纱:产能暂无新增,经济复苏下,价格或加速上涨。看 2024 年,供给端,2023- 2024 年均无边际增长。需求端,2024 年全年新增需求约 13.2 万吨,其中出口增 量约 0.7 万吨,国内需求电子电器增量贡献约 12.6 万吨。2024 年整体看,细纱基 本没有新增产能,行业将进入产能消化期,若经济复苏超预期,细纱价格将迎来 上涨。

  源于海外,引入国内,后来居上。从全球玻纤发展历史来看,第一阶段(1930s-1958 年),此阶段玻纤在美国被发明,OC 采用铂金坩埚拉 制连续玻璃纤维的生产技术,实现大规模玻璃纤维生产;在二战前后,玻纤应 用领域从航空工业逐步向火箭发动机外壳、船舶材料等领域延伸,并且逐步在 交通、建筑、风电、电子等民用领域被大量使用。 第二阶段(1958年-1970s),此阶段生产技术变革从埚拉法过渡到池窑拉丝法, 生产效率大幅度的提高,同时高性能玻纤也逐步进入市场,如高强度、高模量玻璃 纤维。 第三阶段(1970s-至今),此阶段各种增强型浸润剂的应用,使增强型玻璃纤 维制品在复合材料中得到了极大发展。

  第一阶段(1958 年-1988 年),此阶段为中国玻纤行业的起步期,1958 年上海 耀华玻璃厂年产 500 吨无碱玻纤车间正式投产,标志着我国玻璃纤维工业体 系建设开始。在接下来 30 年的发展中,我国建立了以大中型玻纤企业为骨干 的完整的玻纤工业体系。期间国内玻纤工艺技术主要以球法坩埚拉丝为主。

  第二阶段(1989 年-2008 年),此阶段我国引入玻纤池窑拉丝技术,并逐步国 产化。1989 年珠海玻纤厂首次引进年产 4000 吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产 线 年,我国第一条完全国产化技术与装备的 7500 吨 池窑生产线在杭州玻璃集团有限公司新兴玻璃纤维厂建成投产;2004 年,中 国巨石建设了国内第一条年产 6 万吨池窑拉丝生产线,标志着我国大型玻纤 企业快速扩张和大规模生产的开始。2007 年,我国玻璃纤维产量达到 160 万 吨,跃居世界第一;2008 年,我国玻璃纤维的使用量和出口量跃居世界第一。

  第三阶段(2008-至今),此阶段中国通过近 10 多年的提高与创新,建立了完 整的玻璃纤维原料、制造、装备等配套体系,形成了具有中国特色的玻璃纤维 生产方式,并且在池窑技术、玻璃配方与表面处理技术、自动化与智能化设备 应用、节约能源技术等方面达到国际领先的水平。根据中国玻璃纤维工业协会 和中国复合材料工业协会统计,2021 年我国玻纤产量已占世界玻纤产量的 65.68%。

  百亿市场空间,全球竞争格局相对来说比较稳定。玻纤作为一种复合材料,普遍的应用于电 子电器、机械、工业及各类日常生活用品,2022 年我国的产量为 660.5 吨,全球 产量接近 1000 万吨,以 4000-5000 元/吨的价格粗略计算,整体市场大约在 400- 500 亿元。 从全球看,截至 2022 年中国巨石、美国 OC、日本 NEG、泰山玻纤、重庆国际、 山东玻纤六大厂商占全球产能接近 75%,我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合 计占到国内玻纤产能的 70%以上。具体看,截至 2023 年中国巨石占比最大达 32%, 其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为 16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏 长海占比较小,分别为 6%、4%、3%。

  资本与技术密集型产业,竞争格局持续优化。我国玻璃纤维行业设立门槛要求粗 纱产能不低于 5 万吨,而细纱产能不低于 3 万吨。仅粗纱方面,每万吨产能的 投资额达到 1.3-1.5 亿元,因此其投资门槛超 6 亿元,而细纱单位投资成本更高, 高额的投资门槛使行业成为典型的资产密集型产业。同时玻纤生产兼技术和管理难度较高,技术和资金密集型的特征使行业的集中度相比来说较高,全球前六大企业 (CR6)的市场占有率长期维持在约 75%左右。 我国玻纤行业的竞争格局已经趋于稳定,最重要的包含三大企业分别为中国巨石、泰 山玻纤和重庆国际,其生产规模大、产品品种类型多、技术实力领先。与此同时,另 外三家比较小的玻纤企业,即长海股份、四川威玻和山东玻纤,选择了差异化 的竞争策略。

  2023 年:行业景气有限,新增和冷修同步,边际产量增加有限。截至 2023 年 12 月末,国内玻纤行业月度产量 57.80 万吨,同比去年增加 19110 吨。虽今年产能 依旧有投放,但在价格低迷的情况不少企业选择冷修,总的来看 2023 年行业边际 产量增加有限。 2024 年:景气决定产能投放进度,行业新增或可控。2024 年上半年预计将有 40 万吨产能投产,其中泰山玻纤、金牛和中国巨石分别投产 15/15/10 万吨。远期看, 2024 年全年有多条生产线存在点火预期,下半年新增产能或超 50 万吨。由于存 在资金问题,部分生产线推迟了动工、点火计划,2024 全年产能投放量还存在不 确定性。

  玻纤应用领域广泛,建筑,交运和电子是主要应用领域,行业整体与经济及工业 制造投资增速相关。由于玻璃纤维复合材料具有结构稳定、轻质高强、绝缘性能 好、节能保温、减震、抗疲劳、抗腐蚀、成型加工便捷等特点,其在工业各领域 均有广泛的应用。根据中国巨石年报披露玻纤下游运用包括建筑材料(占 35%)、 交通运输(29%)、电子电器(15%)、工业设施(12%)、能源环保(9%)等。

  玻纤需求与工业产值增速强相关,2024 年经济回暖构筑玻纤需求基本盘。欧文斯 科宁通过回溯全球 1981-2015 年的数据发现:全球玻纤需求增速约为工业产值增 速的 1.6 倍。再看中国,过去由于玻纤的下游应用领域窄,与宏观经济整体相关 性较低,近年来玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措逐步的提升产品性价比,拓展应用领域,增强对传统材料的替代性,渗透到国民经济的各个组成部分,玻 纤需求与整体经济相关性提高,根据近几年数据来看,玻纤增速与 GDP 增速比值 大约在 2.0 左右。 看 2024 年,经济底部复苏走稳,加之特别国债、专项债的提前发放,GDP 有望保 持稳步增长,从而提振玻纤需求。

  1)风电领域:短期看招标落地,长期看碳中和带动新能源装机。 碳中和政策导向将有效推动新能源行业发展,以风电为代表的新能源行业玻纤需 求有望长期维持增长。2022 年 6 月,国家发展改革委、国家能源局等 9 部门联合 印发《“十四五”可再生能源发展规划》,在 2030 年非化石能源消费占比达到 25% 左右和风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的基础上提出更高的 2035 年远景目标,按照 2025 年非化石能源消费占比 20%左右任务要求,大力推动可再 生能源发电开发利用,积极扩大可再生能源发电利用规模。2023 年 12 月,国务 院发布《空气质量持续改善行动计划》,重提 2025 年新能源发展目标,非化石能 源消费比重达 20%左右,电能占终端能源消费比重达 30%左右,并要求大力发展 新能源和清洁能源,有望支撑风电需求。 再根据我们预测,2023~2025 年国内新增装机累计容量可达 321GW, 以每 GW 风 电玻纤用量在1万吨,未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达321万吨, 考虑到未来风电成本持续下,单位收益率提高或进一步促进装机,提振玻纤需求。

  2)建筑材料:建筑业稳健增长,支撑相关领域需求 。在建筑领域,玻纤主要用于各类轻质建筑、节能房屋、景观建筑、装饰材料、模 块化建筑,以及智能卫浴、安全防护材料的结构体,如建筑承载工程中的加固材 料(混凝土梁、柱)、建筑物内外墙体保温、防水、抗裂材料和节能建筑门窗等。 建筑业作为国家的支柱产业,行业一直保持稳健增长,2012 年至 2022 年,我国 建筑业总产值由 13.72 万亿元增长至 31.19 万亿元,年均复合增长率 8.56%。 同 时,随着国家对建筑节能的要求不断提升,加之地方政府对建设节能绿色建筑的 政策支持,玻纤聚氨酯复合材料因其具有隔热性能好、耐火性能好、强度高等优 点被更加广泛地应用于节能门窗领域,玻纤节能门窗的市场渗透率不断提高,提 振建筑领域的玻纤需求。 综合来看,在建筑业总产值稳健增长的情况下,加之绿色节能带动玻纤在复合材 料领域的拓展加速,玻璃纤维作为建筑基础材料的需求也将随之增长。

  3)交通运输:轨道交通大力发展,支撑相关领域需求 。在轨道领域,玻纤既可以应用于应急疏散平台、电缆架、电缆槽、隔音屏障、走 道格栅、护栏格栅等设施中,又可用于高铁列车的车头前端部、车门、座椅、墙 板、转向架、司机台仪表框、车顶受电弓罩、蓄电池箱等结构件。 在国家大力发展轨道交通的政策背景下,轨道交通保持稳健增长,2015 年- 2022 年,我国轨道交通装备市场从 3899 亿元增长至 9673 亿元,年均复合增长率 13.86%。 轨道交通市场空间的稳健增长,支撑相关领域玻纤需求。

  在汽车制造领域,碳中和下的汽车行业的能源节约重要性进一步提升,无论是传 统汽车降低车身重量来达到节能减排,还是新能源本身电池容量有限的情况下对 于车身重量更为敏感,汽车减重是关键。通过对比各类材料看,玻纤综合性价比 最高,若在前端模块、发动机罩、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧、仪表 板、底护板、车门板、翼子板、侧裙板等部位使用玻纤增强复合材料,能有效的 降低整车质量,对燃油车油耗的降低以及新能源汽车续航里程的提升具有显著作 用。 根据中国汽车工程学会编著的《节能与新能源汽车技术路线图》提及的减重目标 作为测算基础,预估 2025 年新能源汽车改性塑料用量将从 2019 年的 163 千克/台 提升至 247 千克/台,以改性塑料中玻纤复材占比为 50%,每辆车边际玻纤增量在 42kg,假设 2025 年新能源汽车渗透率达到 40-50%,整体汽车销量依旧保持 2700 万辆,则玻纤需求增量在 51.03 万吨。

  4)电子电器:智能化提振细纱需求,电器发展支撑粗纱应用 。在电子领域,纤维直径在 9 微米及以下的电子玻璃纤维是制作覆铜板(CCL)和 印制电路板(PCB)的关键材料,其具有电绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特 点;超细电子纤维及低介电玻璃纤维在 5G、物联网领域广泛应用,具有高频、低 延时、低损耗等特点。 随着 5G 产业、工业互联网、物联网的快速发展,对于电子零部件在高频传输条件 下的介电性能提出了更高的要求,低介电玻纤具有较低的介电常数和介电损耗, 顺应了市场需求,具有广阔的应用前景。电子器件的小型化、集成化发展带来制 件的轻薄化要求,其在强度、刚性等方面要求较高,高模量玻纤具有十分优异的 模量和强度,有较大的潜在应用市场。根据 Prismark 统计,中国 PCB 产值 2008 年至 2022 年分别由 150 亿美元增长至 435.53 亿美元,CAGR 为 7.91%,预计 2022 年至 2027 年中国 CAGR 将达到 3.3%。 在家电领域,玻纤主要是加入塑料中,以提高塑料的强度、模量、耐热性、低温 抗冲击性、耐蠕变性等方面的性能,在冰箱、空调等制冷机器中的风扇,洗衣机的内筒、波轮,电饭煲、微波炉的底座、继电器外壳和底板等部件大量应用。国 内 2015 年- 2022 年,我国家电相关销售额从 8269.5 亿元增长至 8890.1 亿元,年 均复合增长率 1.04 %。 综合来看,电子电器行业产业革新和新需求发展下,整体保持稳步增长,提振相 关领域的玻纤需求。

  5)新领域——光伏铝边框替代 。在光伏领域,光伏边框是光伏组件的辅材,是用于固定、密封太阳能电池板组件 的框架结构材料,其中铝合金材料是目前光伏边框的首选材料,但光伏的边框和 支架,正从传统的金属材料慢慢转向复合材料。近年来开发出的玻璃纤维增强聚 氨酯复合材料边框,拥有轻质高强、抗 PID(Potential Induced Degradation,潜在 电势诱导衰减)、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性能,不仅 可以延长光伏组件的使用寿命,也可为光伏组件制造商降本增效。未来看,全球 碳中和目标依旧在稳步进行,发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识, 全球光伏市场将持续高速增长,从而提振玻纤需求。

  短期,海外通胀逐步回落,需求筑底回暖中。回顾 2022 年,根据海关数据统计, 我国玻璃纤维纱及制品出口量为 178.80 万吨,同比去年增长 3.95%;出口金额 30.85 亿美元,同比下降 1.02%。具体来看,2022 年玻纤出口可分为两个阶段:1- 7 月期间海外需求旺盛,期间累计出口量同比增幅高达 36.2%,地缘冲突推升能源 价格,海外企业生产成本高起,需求转移至国内;2022 年 8 月以来能源高价压制 经济发展,海外需求萎缩,月度出口量同比增速转负,8-12 月累计出口量同比增 幅为-24.11%。 再看 2023 年,根据海关数据统计,2023 年 1-10 月份我国玻璃纤维纱及制品出口 量为 150.41 万吨,同比去年下降 1.86%;出口金额 21.58 亿美元,同比去年下降 19.23%。具体来看,2023 年玻纤出口可分为两个阶段:1-5 月期间海外各国通胀 严重,高通胀抑制国际需求,出口承压,加之 2022 年的高基数,1-5 月累计出口 量同比下降 12.70%;2023 年 6-10 月以来全球各国通胀都有下降趋势,通胀率下 降使海外需求有所恢复,加上去年基数较低的影响,6-10 月累计出口量同比增幅 为 12.06%。

  长期,成本与供应链优势下,全球产能与需求或加速向中国转移。从玻纤产能的 转移历史看,代表欧美产能的 OC+JM 两家公司的产能占比从 2014 年的 34%,下 降到 2021 年的 17%,而以巨石+泰山+重庆国际为代表的中国产能则从 40%提升 至 44%,且除国内玻纤三巨头外,山东玻纤、长海股份、四川威玻等公司 2021 年 合计产能占比也达 10%,整体产能向中国转移趋势明显。 同时由于地缘政治因素影响,欧洲地区以石油为代表的能源价格大幅上涨,欧洲 玻纤产线的主要能源为天然气,受此影响成本大幅提升,虽然目前欧洲政府已经 展开对于重点能耗企业的能源补贴政策,但中长期看,企业生产经营更多的是看长期经营成本和效益,而欧洲产线的单线规模都较小且人工等其他成本不断上升, 本次能源价格上升,或成为欧洲产能进一步转移的契机。

  原材料和能源为玻纤生产主要成本。根据中国巨石发行债券募集说明书,在玻璃 纤维的成本构成中,原材料占 50%左右,能源动力占 30%左右,人力成本及其他 费用合计占 20%左右,其中原材料为最大成本支出。 细分看,原材料主要分为矿物原料、化工原料、包装、辅材等,其中矿物原料主 要包括白泡石、叶蜡石、高岭土、硼钙石等。根据国际复材招股说明书,矿物原 料和化工原料占原材料成本的比例较高,分别为 37%、24%。能源主要包括水、 电、天然气,其中电和天然气占据主要能源成本,分别占能源成本的 61%、35%。

  原材料中叶腊石是核心,石英砂和石灰石占一定量。从玻纤生产成本构成看,除 开制造成本由叶腊石、石英砂、石灰石等组成的矿石原材料约占成本的 21.7%, 其中叶腊石约占三分之一,石英砂和石灰石两个之和也占据一定份额。 矿石原料——叶腊石:全球资源总量约 4 亿吨,其中已探明 2 亿多吨,中日韩国 三国的总储量占全球的 70%以上,产量达世界总产量的 90%以上。截止目前,中 国叶腊石主要集中分布于福建、浙江两地,原材料国内自给能力强。企业一方面 通过合作或者收购叶腊石企业降低成本,另一方面通过大规模集中采购从而取得 优惠价格。 矿石原料——石英砂:我国石英砂产量可达在 9000 万吨左右,原材料可实现自 供,价格随市而定主要和采购规模相关。 矿石原料——石灰石:我国石灰石 2019 年产量达在 3 亿吨左右,原材料完全可实 现自供,价格随市而定主要和采购规模相关。

  能源动力以天然气为主,成本看地区。除开人工及制造成本看,能源动力成本中 天然气占比为 14%,电力占比为 25%,其中天然气成本各区域差别较大,而电力 成本区域差异较为有限。 看全国玻纤产能分布,行业产能主要分布在山东省、浙江省和重庆市,三省市合 计年产能 477 万吨,占总产能的 63%。从产能所在地天然气成本排序看,天然气 成本最低的省市分别为重庆市(2.91 元/m³)、江苏省(3.22 元/m³)、辽宁省(3.63 元/m³)。因而产能建设在重庆市、江苏省、辽宁省的生产企业在能源动力成本上 具有相对优势。

  从各家上市玻纤企业吨售价看,2017 至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中 材科技的玻纤及制品单吨售价分别为每吨 6404/7840/5105/7020 元。单就 2022 年 看,中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨售价分别为 7994/8175/5314/7861/8161 元,其中长海股份单吨售价最高系其一体化布局下游, 进一步提升产品售价;中材科技相对较高系其内部有风电业务,价格相对较高的 风电纱比其他企业占比高,拉高单价;山东玻纤因部分给 OC 代工拉低了产品均 价。综合来看,产品结构影响售价,企业高端产品比例越高单吨售价越高。 产品结构及一体化布局提升产品售价。玻纤传统的下游应用主要在交通运输、电 子电器、建筑、工业管罐等领域,除此之外还有汽车制造、轨道交通、风电、航 空航天等高端领域。目前,随着国内头部企业研发的不断突破,高端领域的玻纤 产品不断丰富,整体价格带也较行业均价稳步提升。同时,部分企业加速下游布 局将玻纤纱产品进一步制成玻纤制品及下游具体产品,在消化自己产能的基础上 进一步增厚利润。其中,长海股份立足于差异化产品,不断拓展下游制品领域; 中材科技依托风电产品,高端应用比例不断提升超 2/3,均价也高于同行。

  2)吨成本:与企业生产规模正相关,一体化增利也增成本。 从各家上市玻纤企业生产成本看,2017 年至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤 /中材科技单吨成本分别为 3635/5047/3467/4565 元/吨,其中长海股份单吨成本偏 高主要系公司一体化生产,仅部分玻纤纱外销,其他直接产生制品对外销售,而 山东玻纤生产低系公司自有发电厂,电力成本相对低。单就 2022 年看,中国巨石 / 长海股份 / 山东玻纤 / 中材科技 / 国际复材 的 单 吨 成 本 分 别 为 4674/4968/3596/5313/5865 元,山东玻纤因能源自给优势,在成本大幅上涨背景下 公司成本优势突出。总体来看,生产规模越大,生产成本越低,且自有原材料/能 源比例越高,成本优势越明显。 拆分来看,由于各企业财务报表披露问题,数据不一,故选择以 2017 年和 2018 年作为可比年份。具体看,中国巨石吨成本处于行业领先水平,受益于公司规模 和产业链上拓影响巨石在材料、人工方面单位成本远低于同行,而能源动力和制 造方面因产线结构和所处地区原因,成本稍高;山东玻纤成本控制能力较强,受 益于自有能源和地区优势公司在材料和能源动力方面单位成本低,而制造和人工 成本方面优势有限;长海股份受一体化影响,成本中包含玻纤纱加工成玻纤布, 因而各项成本要稍高于同行;中材科技和国际复材因财报披露口径问题在此不做 对比。

  单线产能与成本正相关,占比高的企业成本更具优势。从不同产线原材料用料量 对比看,单线规模越大的窑炉其单吨原材料使用量越小。具体来看,单线 万吨的产线,其单吨原材料使用量为 14860、13676、14082、 13287 和 11906 吨。较于 2 万吨产线 万吨产线 万吨产线%的原料使用量,可见产线扩大有助于原材料 的节省尤其当产线 万吨以上后。 从玻纤上市企业国内单线 万吨占比看,中国巨石公司旗下产线 万吨,占自己产能的 91.20%;泰山玻纤有 82 万吨,占 69.20%;重庆国际拥有 75 万吨,占 67.30%;长海股份有 10 万吨,占 41.70%;山东玻纤有 10 万吨,占 21.70%。而从前文吨成本的对比看,单线高产能占比高 的企业,单吨生产成本更具优势。

  规模化采购,头部企业更具成本优势。以玻纤生产中最为重要的叶腊石为例,玻 纤生产过程中原材料成本约占 50%,而原材料中叶腊石占比约为 1/3。对比各家采 购成本看,参考 2019 年数据,当年中国巨石/泰山玻纤的叶腊石采购均价分别为 432/580 元/吨,规模上中国巨石国内产能接近 250 万吨,泰山玻纤产能为 118.5 万 吨,规模的差距也带来采购成本的差距。 同样的,产能规模越大,在燃料采购环节越有议价优势,同时通过竞争性谈判、 多家比价以及签订长协价等方式,也可以将燃料采购价格控制在较低水平。根据主要玻纤企业披露的可比数据,2019 年中国巨石/中材科技/山东玻纤的天然气采 购均价为 2.34/2.70/2.82 元/立方米,中国巨石以其行业第一的产能规模取得了燃 料成本的优势。

  3)吨毛利:规模影响毛利,一体化增厚利润。 从各家上市玻纤企业吨毛利看,2017 至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中 材科技的玻纤及制品单吨毛利分别为每吨 2769/2794/1638/2455 元。单就 2022 年 看,中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨毛利分别为 3320/3207/1719/2548/2296 元。综合来看,规模越大的企业成本优势越明显,加之 产品结构的不断改善,吨毛利一般处于领先水平,同时企业在一体化过程中即向 下游做玻纤制品亦能增加吨毛利。

  从各家上市玻纤企业吨费用看,2017 年至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤/ 中材科技吨费用分别为 904/956/768/1025 元;单就 2022 年看,中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨费用分别为每吨 799/792/572/975/932 元。其 中,中材科技吨费用较高系除玻纤业务外,公司其他业务占比不小,增加了费用 开支;长海股份 6 年平均吨费用略高系公司收入规模相对较小且产能集中于江苏, 运输费用略高,而随着会计准则变化运输费用变动,公司吨三费处于行业较好水 平。综合来看,吨费用一方面与生产规模相关,另一方面企业的精益管理也是成 本下降的关键。 拆分来看,考虑到山东玻纤和中材科技除玻纤业务外也包含其他业务,费用开支 结构有所不同,因而只对比中国巨石、国际复材和长海股份。从拆分数据看,中 国巨石凭借规模优势在吨销售费用和吨管理费用中优势突出,除开部分年份因激 励而导致费用开支的提升,其余均保持行业前游水平,而吨财务费用较高因公司 产能持续扩张,融资带来财务费用;长海股份产能投放不多,因而负债率低,财 务费用较其他公司低,销售费用因公司做一体化下游有产品,费用开支比其他可 比公司高,管理费用处于行业中游;国际复材吨财务、管理和销售均较高。

  5)吨净利:规模定基调,精效管理降本增利。 从各家上市玻纤企业吨净利看,2017 至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中 材科技的玻纤及制品单吨净利润分别为每吨 1868/1295/637/1443 元。单就 2022 年 看,中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨净利润分别为 3232/ 2212/1024/2416/1310 元。综合来看,除规模和成本外,企业的吨净利对公司的精 效管理也提出较高的要求。 具体看,中国巨石凭研发不断提升高端产品占比从而提升产品均价,加之规模优 势和经销管理成本控制能力突出,使公司盈利水平处于行业前列;长海股份一体 化优势带来产品价格提升,差异化竞争带来均价和盈利水平的突出,但公司因规 模相对较小,成本优势不明显;山东玻纤自给能源带来成本优势,但产品结构以 粗纱为主加之部分代工产品售价相对低,盈利水平不突出;中材科技产能规模第 二,加之下游风电业务的协同,公司高端产品占比高成本控制能力强,公司盈利 能力同样也位居行业同列;国际复材高端细纱业务占比高带动产品售价提升,加 之规模不小,盈利能力也较好。

  品价格底部盘整,经济加速回暖支撑玻纤价格向上。截止 2023 年 12 月 31 日, 无碱玻璃纤维纱均价 3739 元/吨,同比下降 1006 元/吨;中碱玻璃纤维纱均价为 5350 元/吨,同比下降 100 元/吨;缠绕直接纱均价 3217 元/吨,同比下降 983 元/ 吨;电子纱价格 7550 元/吨,同比下降 2450 元/吨。库存端看,截至 2023 年 11 月 末,玻纤行业库存 84.26 万吨,同比上涨 31.14%。 看 2024 年,行业边际产能投放较此前 2020-2022 年大幅减少,同时城中村加速落 地有望带来地产销售企稳,从而加速经济复苏,支撑玻纤需求,供需逐步匹配下 玻纤价格或逐步回暖。

  经济是基本盘,细分需求是增量盘,两者共筑景气上行。复盘 2013 年至今 3 轮周 期看,经济基本盘好是玻纤周期启动的先决条件,细分需求放量是景气上行幅度 和空间的主要决定因素。具体看:

  2013-2016 年,2013 年开始在棚改的拉动下,整体经济复苏加快,加之细分风 电加速装机及中东石油管道建设的推动下,玻纤需求快速释放,景气度回升带 动价格上升从底部 4896 元/吨上涨至 5942 元/吨。后随着产能的加速投放和需 求端的边际走弱,价格下跌。

  2016-2020 年,地产政策的持续发力推动经济基本面向好,加之细分领域建筑 建材在地产推动下向好以及风电装机加速提振玻纤需求,行业景气度提升带 动价格上升从底部 4790 元/吨上涨至 5492 元/吨。后随着产能的加速投放和受 贸易冲突影响需求,价格下跌。

  2020-至今,国内经济活动恢复正常后需求快速复苏,加之出口持续高增,整 体经济保持高增,同时新能源领域陆风海风先后抢装,拉动风电纱需求,而新 能源汽车放量,轻量化带动热塑纱需求,行业景气度大幅提升带动价格上升从 底部 4518 元/吨上涨至 7008 元/吨。后随着产能的加速投放和经济增长出现放 缓,价格下跌。

  棚改、风电与海外拉动需求,推动行业景气回升。从需求端看,此阶段正好是国 内棚改大规模启动的阶段,2013-2014年我国房地产投资增速分别为19.8%/10.5%, 基建投资增速分别为 19.1%/14.7%,地产与基建需求的旺盛拉动建筑建材领域玻 纤需求。同时,2013-2015 年风电装机呈现快速增长,装机量分别为 14.06/ 21.01 /29.61GW,拉动风电领域需求。出口端看,受益于中东石油管道建设,玻纤出口 保持增长,2013-2014 年分别为 120/142 万吨。 从供给端看,行业经历产能投放高峰后在 2013-2014 年逐步消化,而需求旺盛带 来玻纤产品加分的上涨,玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部 4896 元/吨上涨至 5942 元/吨,上涨幅度超 20%。

  此轮周期具体来看,无碱玻纤价格于 2013 年 12 月 24 日达到最低点为 4896 元/ 吨,随着需求逐步复苏,加之库存下降,产品价格逐步上涨,至 2015 年 4 月 22 日达到最高点 5942 元/吨。 需求逐步释放下,行业景气回归,价格上涨,带动企业盈利回升,玻纤企业股价 开启上涨周期。以巨石为例,巨石股价 2014 年 6 月 4 日的 1.61 元/股见底,晚于 产品价格见底;后行业基本面加速好转,股价开启上涨周期,于 2015 年 6 月 8 日见顶,股价最高为 8.09 元/股,后于产品价格见顶;随后股价盘整出二次顶于基本 同步于价格周期。后行业基本面走弱,库存上升,产品下跌,企业盈利下降,股 价继续下跌,股价二次高点下跌时点基本同步于价格周期。

  从此轮周期看,产品价格周期上行前,以中国巨石为例,其 2013 年的扣非后吨净 利仅为 151 元/吨,随着周期上行,产品价格上升,企业利润释放,公司吨利润在 2016 年达到 1232 元/吨,涨幅超 7 倍。此轮价格周期,时间相对较长,企业利润 释放明显,周期特征强。

  地产与风电共同发力,行业开启新周期。从需求端看,此阶段地产新一轮周期开 启,2016-2017 年我国房地产投资增速分别为 6.9%/7.0%,基建投资增速分别为 15.8%/13.9%,地产与基建需求的旺盛拉动建筑建材领域玻纤需求。同时,2016- 2020 年风电装机呈现稳步增长,装机量分别为 18.73/19.52/21.00/25.72GW,拉动 风电领域需求。

  从供给端看,2016 年开始新增产能投放放缓,而需求端持续回暖,产品价格随之 上涨,玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部 4790 元/吨上涨至 5492 元/吨,上涨幅度 接近 15%。

  从此轮周期来看,产品价格于 2017 年 6 月见底,随着下游需求释放及行业低库存 的状态,玻纤价格逐步上涨,从 2017 年 6 月的 4790 元/吨上涨至 2018 年 5 月的 5492 元/吨,期间库存依旧保持低位在 30-40 万吨上下。 行业景气度的回升,也带来企业盈利边际改善,开启企业股价上涨周期,以巨石 为例,巨石股价从 2017 年 1 月 16 号见底开启上涨,股价从最低的 4.99 元/股上涨 至 2018 年 1 月 16 号的 11.64 元/股。股价先于价格周期启动,同时先于价格上涨 周期结束,在行业库存周期向上时股价上涨率先结束。随后股价盘整出二次顶但 依旧先于库存与价格周期。后行业基本面走弱,库存上升,产品下跌,企业盈利 下降,股价继续下跌,股价下跌时点领先于价格周期 8 个月,基本同步于库存上 行周期。

  从此轮周期看,此轮周期时间相对较短,产品价格上涨幅度不大,企业吨盈利水 平变动有限。具体看,从 2017 年企业的盈利低点到 2018 年的高点,各玻纤上市 公司分别为:中国巨石 2017 年扣非后吨净利为 1443 元/吨,2018 年为 1519 元/ 吨,涨幅为 5.30%;长海股份 2017 年扣非后吨净利为 1252 元/吨,2018 年为 1454 元/吨,涨幅为 16.13%;山东玻纤 2017 年扣非后吨净利为 384 元/吨,2018 年为 564 元/吨,涨幅为 46.69%;中材科技 2017 年扣非后吨净利为 942 元/吨,2018 年 为 1138 元/吨,涨幅为 20.86%。 综合来看,此轮小周期,规模小产品结构稍差的企业弹性更大,而大企业和一体 化布局企业利润弹性稍有逊色。

  新能源与海外出口共振,提振需求推动行业景气上行。从需求端看,2020 年是风 电抢装年份,2021 年则是碳中和元年,整体新能源需求旺盛,带动玻纤需求。新 能源汽车方面,2020 年逐步提升,2021 年快速增长,拉动下游。出口方面,海外 风电与新能源汽车需求景气也进一步拉动出口,2021 年玻璃纤维纱及制品出口超 170 万吨,同比增长 25%。 从供给端看,2018 年在经历行业投产高峰后,2019-2020 年在行业景气下滑后行 业产能新增产能放缓,至 2020 年 6 月行业产能增速达到近几年低点。供给端的收 缩加之需求端的旺盛,产品价格大幅上涨。玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部 4518 元/吨上涨至 7008 元/吨,上涨幅度超 50%。

  库存下降,价格上涨,是玻纤企业股价启动点;而去库乏力,产品价格走平,是 企业股价见顶信号。此轮周期具体来看,2020 年 4 月开始行业库存在需求拉动下 逐步下降,从 2020 年 4 月的 63.6 万吨下降至 21 年 10 月的 18.18 万吨,产品价格 则在库存逐步较少下价格开启上涨,从 2020 年 8 月的 4450 元/吨上涨至 2021 年 11 月的 7008 元/吨。 行业景气度持续提升,企业盈利转好,玻纤上市公司股价开启上涨周期,以巨石 为例,巨石股价从 2020 年 3 月 24 号见底开启上涨,股价从最低的 5.95 元/股上涨 至 2021 年 2 月 18 号的 23.21 元/股。股价上涨先于价格上涨结束,随后股价盘整 出二次顶但依旧先于库存与价格周期。后行业基本面走弱,库存上升,产品下跌, 企业盈利下降,股价继续下跌,股价二次高点下跌时点领先于价格周期 3 个月, 基本同步于库存上行周期。

  从此轮周期看,此轮周期时间相对较长,产品价格上涨幅度大,企业吨盈利水平 变动相对也大。具体看,从 2020 年企业的盈利低点到 2021 年的高点,各玻纤上 市公司分别为:中国巨石 2020 年扣非后吨净利为 931 元/吨,2021 年为 2189 元/ 吨,涨幅为 135.15%;长海股份 2020 年扣非后吨净利为 1290 元/吨,2021 年为 2397 元/吨,涨幅为 85.80%;山东玻纤 2020 年扣非后吨净利为 427 元/吨,2021 年为 1342 元/吨,涨幅为 214.36%;中材科技 2020 年扣非后吨净利为 653 元/吨, 2021 年为 2607 元/吨,涨幅为 298.97%;国际复材 2020 年扣非后吨净利为 305 元 /吨,2021 年为 1027 元/吨,涨幅为 310.67%。 综合来看,此轮周期,风电产品占比高,规模相对小的企业更具利润弹性。

  综合以上三轮周期来看,库存见顶回落是周期的启动点,价格持续上涨是周期的 助推力。未来周期的启动,需见到行业库存水平不再提高,同时在需求带动下, 库存不断下降,随后需求持续回暖带来产品价格提升,行业上行周期得到确认, 企业股价也将有望加速上涨。

  玻纤行业龙头,定位智能领跑全球。中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业务的核 心企业,拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产 基地,产能全球布局,年产能合计超 260 万吨。在产能持续扩张的同时,公司加 速推动产线的智能制造,实现成本与产品的领先,以此保持全球玻璃纤维工业领 导者的地位。 成本为盾,规模为矛,享行业景气回归。玻纤产品市场化程度高,同类产品与价 格企业间差距有限,因此成本是企业间竞争的核心。中国巨石通过产能布局毗邻 原料生产基地、长单锁定能源价格、规模化智能化生产以及费用精细管理,成本 控制能力行业领先,盈利水平也远超同行。同时,公司稳步执行“十四五”战略 规划——“再造一个巨石”,产能规模更进一步,于 2022 年末在江苏淮安规划产 能 40 万吨。看 2024 年,行业供需关系逐步转好下,价格或底部企稳,公司产能 规模提升有望享受行业景气回升。

  布局产业链一体化,构筑差异化竞争。公司通过收并购及产业整合,形成以玻纤 及相关产品为主的纵向产业链,和以子公司天马集团化工类产品、玻璃钢制品为 主的横向产业链。同时,公司对相关业务资源进行优化配置,降低了原料成本和 相关费用,并将子公司经营管理工作和技术研发工作纳入公司整体规划中,双方取 长补短、统筹资源、共同提高,从而增强公司的市场竞争力。目前,公司拥有玻 纤纱产能 30 万吨,不饱和聚酯树脂 10 万吨,玻璃钢制品及玻纤制品产能等,与 行业内龙头产品形成差异化竞争。 经济复苏是行业景气基础,城中村加速落地下经济或稳步复苏。近年来玻纤行业 通过技术创新、智能制造等举措不断提高产品性价比,拓展应用领域,增强对传 统材料的替代性,渗透到国民经济的各个组成部分,玻纤需求与整体经济相关性 提高,根据近几年数据分析来看,玻纤增速与 GDP 增速比值大约在 1.5-2.0 左右,因 此经济基本面是行业景气的基础。2024 年看,城中村加速落地有望带来地产的销 售回暖,从而带来经济整体的复苏,提振玻纤需求。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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