冉冉升起的玻纤二线龙头-山玻转债申购价值分析

  参考相近行业、相似评级的长海转债（评级AA、规模5.5亿元，平价107.5元对应转债价格135.4元，转股溢价率25.96％）、海波转债（评级A+、规模2.44亿元，平价111.66元对应转债价格123.4，转股溢价率10.52％）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在13％-21％之间，价格113.08-121.09元，价格中枢117.08元。

  根据最新数据，山东玻纤的前两大股东为临沂矿业集团有限公司、东方邦信创投，持股票比例分别为52.74％、16.00％。前十大股东合计持股80％，股权结构集中。假设原股东有50％参与配售，则预计获配3亿元面值转债，留给市场的规模为3亿元。假设山玻转债网上申购800万户，按照打满计算中签率在0.0033％左右，建议积极申购。

  公司是集玻璃纤维及其制品、贵金属加工、发电供热于一体的国家大型企业，是山东能源集团新材料产业的重要板块。公司前三季度实现营业收入20.58亿元，同比增长50.61％，归母利润为4.5亿元，同比增长387.57％，毛利率为37.87％，同比增加9.09pcts，净利率21.87％，同比增加15.12pcts。

  玻璃纤维具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀、隔热、吸音、电绝缘性能好等优点，广泛应用于交通运输、建筑与基础设施建设、电子电气、环保等产业。随着下业的需求不断增加，我国玻璃纤维的需求量由2016年250万吨增至2019年389万吨，年均复合增长率为15.88％。根据中商产业研究院预测，2021年我国玻璃纤维需求量可达474万吨。在供给端，政策推进供给侧改革，关停不合格的小型厂家，促进产能有序增长。目前行业集中度高，CR5为58％，公司市占率6％，位于行业前列，为二线.公司在产能和成本上具有领先地位

  公司自08年起，几乎从零起步，通过持续通过整合、新建、技改等模式进行产能扩张及升级。现有6条玻纤纱产线万吨，稳居国内玻纤供应商第二梯队，随着本次可转债募投10万吨玻纤项目投产，未来产能将突破40万吨，产线的迭代升级有利于适应下游需求变化，产能扩张将成为公司的核心竞争力。随着产能扩充和保证研发投入，公司玻纤成本逐年下降，盈利能力位于行业较高水平。

  根据最新数据，山东玻纤的前两大股东为临沂矿业集团有限公司、东方邦信创投，持股占比分别是52.74％、16.00％。前十大股东合计持股80％，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.2元。假设原股东有50％参与配售，则预计获配3亿元面值转债，留给市场的规模为3亿元。

  参考相近行业、相似评级的长海转债（评级AA、规模5.5亿元，平价107.5元对应转债价格135.4元，转股溢价率25.96％）、海波转债（评级A+、规模2.44亿元，平价111.66元对应转债价格123.4，转股溢价率10.52％）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在13％-21％之间，价格113.08-121.09元，价格中枢117.08元。

  根据最新数据，山东玻纤的前两大股东为临沂矿业集团有限公司、东方邦信创投，持股比例分别为52.74％、16.00％。前十大股东合计持股80％，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.2元。假设原股东有50％参与配售，则预计获配3亿元面值转债，留给市场的规模为3亿元。

  山东玻纤集团股份有限公司成立于2008年，2020年在上交所上市。公司是集玻璃纤维及其制品、贵金属加工、发电供热于一体的国家大规模的公司，是山东能源集团新材料 产业的重要板块。公司主要业务产品玻纤纱及制品（包括无碱纱、中碱纱及壁布、窗纱、薄毡、网格布等制品），另子公司沂水热电有部分热电产品供应当地。公公司的产品高度集中，根据2021年半年报，公司87.38％的营业收入来自玻纤类业务，12.62％的收入来自于热电业务。

  据2021年三季报，公司前三季度实现营业收入20.58亿元，同比增长50.61％，归母利润为4.5亿元，同比增长387.57％，业绩爆发式增长，业绩增长的主要原因是玻纤市场需求旺盛，售价同比大幅上涨，同时公司通过技改和新建产能等方式，产销量不断提高。公司费用管控能力增强，各项费用率均有大幅下降，期间费用率从2016年的17.66％下降至2021Q3的11.33％，其中销售费用率和财务费用率下降幅度较大，主要由于销售规模扩大，摊薄销售和管理费用率水平，同时运输费用重分类至成本致销售费用率下降，利息费用减少导致财务费用率下降。在公司持续挖掘提升生产效率及强化费用管控之下，毛利率和净利率均有明显增长，毛利率为37.87％，同比增加9.09pcts，净利率21.87％，同比增加15.12pcts。

  玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，是以叶腊石、石灰石、石英砂等天然无机非金属矿石为原料，按一定的配方经高温熔制、拉丝、络纱等数道工艺加工而成，具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀、隔热、吸音、电绝缘性能好等优点。其单丝的直径相当于一根头发丝的 1/20-1/5，每束纤维原丝都有数百根甚至数千根单丝组成。玻纤能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC等多种传统材料，大范围的应用于交通运输、建筑与基础设施建设、电子电气、环保等产业。随着下业的需求持续不断的增加，我国玻璃纤维的需求量由2016年250万吨增至2019年389万吨，年均复合增长率为15.88％。根据中商产业研究院预测，2021年我国玻璃纤维需求量可达474万吨。

  玻纤纱短期供给放缓，未来产能有望恢复。2020年实现玻璃纤维纱总产量541万吨，同比增长2.64％，增速与去年相比出现明显回落。尽管新冠肺炎疫情对全球经济造成重大冲击，但得益于2019年以来全行业产能调控工作持续推进，以及内需市场及时复苏，未形成较大规模的严重库存积压。进入三季度，随着风电市场需求快速增长，以及基建、家电、电子等领域需求逐步回暖，玻纤纱市场供需形势发生根本转变，各品种玻纤纱价格逐步进入快速上升通道。池窑纱方面，2020年国内大陆地区池窑纱总产量达到 502 万吨，同比增长2.01％。2019 年实施玻纤纱产能调控，全年新建池窑项目投产总产能不足22万吨，同期有近40万吨产能进入停产或冷修待产状态，行业实际产能实现有效调控，这为行业化解市场供需失衡问题、应对新冠肺炎疫情提供了坚实基础。随着市场需求复苏和价格快速回升，2020年新建池窑项目投产总产能规模已达近40万吨，此外部分冷修项目也已经逐步恢复生产。

  1）2020年我国各类电子用毡布制品总产量约为71.4万吨，同比增长4.54％。据国家统计局数据显示，2020年我国信息传输业基础设施投资规模同比增长16％，同时2020 年我国累计实现洗衣机总产量8042万台，同比增长3.9％；彩电总产量19626 万台，同比增长4.7％；冰箱总产量9015万台，同比增长8.4％。此外2020年全球PC出货量超3亿台，同比增长13.1％；全球5G手机出货量超2.8亿部，同比增长40％。随着智能制造和5G通讯持续推进，以及因疫情加速推进的智慧生活、智慧社会建设，带动电子通讯设备与设施市场快速发展。

  2）2020年我国各类工业用毡布制品总产量为 65.3万吨，同比增长1.82％。据国家统计局数据显示，2020年我国房地产开发投资达到14.1万亿元，同比增长7％。随着后疫情时代对于房地产、基建等领域的投资加强，建筑外墙保温用网格布、窗纱、遮阳布、防火帘、灭火毯、防水卷材、壁布及土工格栅、膜结构材料、增强网布、隔热保温复合板材等各类建筑及基建用玻纤制品产量保持较好增长势头。云母布、绝缘套管等各类电绝缘材料则受惠于家电等产业的复苏，增长迅速。高温过滤布等环保类产品需求稳定。

  2020年全国玻璃纤维增强复合材料制品总产量约为510万吨，同比增长14.6％：

  1）2020年全国玻纤增强热固性复合材料制品总产量约为301万吨，同比增长约30.9％。风电市场的强劲增长是造成产量快速增长的首要因素。受风电行业高景气度影响，2020 年全国新增风电装机容量达到 71670兆瓦，同比增速高达178.7％。风电成为拉动玻璃纤维及玻纤增强复合材料制品市场复苏发展的最强劲动力。此外2020年我国生态保护和环境治理领域投资同比增长8.6％，水利管理领域投资同比增长4.5％，带动缠绕管道、脱硫塔器等制品产量增长。

  2）2020年全国玻纤增强热塑性复合材料制品总产量约为209万吨，同比下降约2.79％。汽车工业受疫情影响，全年产量同比下降2％，尤其是乘用车产量下降6.5％，对短玻纤增强热塑性复合材料制品产量下滑造成较大影响。而长玻纤、连续玻纤增强热塑性复合材料制品生产工艺日趋成熟，其性能优势与市场潜力正在被越来越多的人所了解，其在物流运输、货运车辆、建筑、现代农牧养殖等领域中正得到越来越多的应用。

  国内玻纤行业集中度高，公司市占率位于行业前列。我国玻璃纤维行业集中度整体较高，CR5达58％，公司市占率6％，位于行业前列。玻纤行业属于资金、技术密集型行业，同时还有政策准入门槛。复杂的工艺加上难以获取的浸润剂配方形成了较高的技术门槛，而环保要求日趋严峻、下游需求升级持续推动玻纤行业技术迭代及创新，没有长期积累的企业难以进入市场。此外工信部于2012年10月发布《玻璃纤维行业准入条件》，指出“新建无碱玻璃纤维池窑粗纱拉丝生产线万吨/年以上，新建细纱拉丝生产线万吨/年以上”，同时规定了能耗与环境污染物排放的标准。该政策有效避免了小企业建立低产能产线所导致的无序竞争，并逐步将质量、管理、规模等方面落后的企业挤出市场。

  政策上首次实行供给侧改革，促进产能有序增长。2021年1月5日，中国玻纤工业协会发布《玻璃纤维行业“十四五”发展规划（征求意见稿）》，调整玻纤行业发展结构目标，明确提出将严控玻纤纱产能过快增长，着力提升行业生产线技术水平并淘汰落后产能。随着政策的推进，玻纤行业短期供给增幅边际放缓，供需格局明显优化。规划中提到：1）将行业年度玻纤纱实际总产量同比增速控制在不高于当年 GDP增速3 个百分点及以上。2）创新发展目标，一方面提升生产线自动化/智能化水平/生产效率，积极开展玻璃配方研发工作，“十四五”末实现玻纤纱总产量中的占比要从目前的30％左右提升至 50％及以上。3）要求积极发展玻纤制品深加工业，提升玻纤制品附加值水平，至“十四五”末，实现行业人均主营业务收入达150 万元及以上，实现节能减排，各主要生产线产品综合能耗要比“十三五”末降低10％及以上。

  公司自08年起，几乎从零起步，通过持续通过整合、新建、技改等模式进行产能扩张及升级。现有6 条玻纤纱产线万吨，稳居国内玻纤供应商第二梯队。其中8万吨C-CR特种纤维产线万吨中碱纱产线技改而来）。目前公司产能出现瓶颈，在下游旺盛需求之下，2021H1无碱纱产能利用率高达128％，产能严重不足。本次发行可转债募资建设年10万吨玻璃纤维高端制造项目，将原有年产6万吨玻璃纤维生产线万吨无硼无氟高端制造生产线，项目技改投产后，公司年产能将突破40万吨。产线的迭代升级有利于适应下游需求变化，产能扩张将成为公司的核心竞争力。

  公司玻纤成本下降，使得公司盈利能力在同行中处于较高水平。公司主营产品玻纤成本自2017年以来年年在下降，2017年为3633元/吨，2020年下降至3157元/吨，由此带来的是公司产品毛利率在行业中处于较高水平，2021H1为45.41％，仅次于中国巨石。公司成本下降的原因主要有：1）生产规模扩大，同时生产和管理更加科学，规模效应摊薄成本。2）研发投入保持强度带动技术进步，如公司18年成功研发的漏板陶瓷喷涂工艺，成功降低铂铑合金损耗。

  这次发行募集资金总额不超过6亿元（含），扣除发行费用后的募集资金净额将投资用于年产10万吨玻璃纤维高端制造项目和补充流动资金。

  与同行相比，公司2021前三季度净利润增速高于同行，PE（TTM）为16.14倍，相对估值低于行业；从公司上市以来的绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）处于绝对低位。