制造业转型传统龙头不香了？

  说起玻璃纤维，也许大部分人不了解这是啥东西，但这样一种材料几乎和我们的生活息息相关。

  由于其具有轻质、高强、耐腐蚀、电绝缘、隔热等优异性能，因此也作为国家战略性新材料产业的重要组成部分，大范围的应用于所有的领域，例如交通运输、可再次生产的能源（风电、光伏）、 电子通讯、节能环保、建筑材料等领域。

  具体产品有桥梁梁体、高速公路路面、飞机发动机零件、风电叶片、电子配件、卫浴、乒乓球拍、高尔夫球杆等等。

  它是一种新型无机非金属材料，以叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石为原料，经高温熔制等工艺制造而成，单丝直径为几微米到二十几微米，相当于一根头发丝的1/20至1/5，每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。

  根据含碱量的多少又分为无碱玻璃纤维、中碱玻璃纤维和高碱玻璃纤维，其中无碱玻璃纤维占据全行业95%以上的产量规模。

  今天要说的中国巨石(600176.SH)就主要是做玻璃纤维及制品的生产和销售，产能规模全球第一。

  公司成立于1999年4月，当月就已上市，至今已走过24个年头，主营业务一直是玻璃纤维制品，收入占比在90%以上。

  玻纤产品有20多个大类3000多个规格品种，主要是无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布等，能满足6万多种应用。

  国内现有桐乡、九江、成都、淮安四大生产基地，国外在美国南卡、埃及苏伊士也有生产布局，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线万吨。

  规模的增长有利于形成规模经济、降低各项固定成本，多年以来形成的营销网络更有助于增强客户粘性，使公司在产品供应能力及定价权方面占据更加有利的主导地位。

  2022年公司营收突破200亿，归母净利润达66亿，收获上市以来最好业绩。但今年上半年，受宏观经济影响，行业需求转弱导致产品价格下行并维持在低位，最后导致半年报业绩大幅下滑。

  上半年中国巨石实现营业收入78.3亿元，同比下降 34.26%；获得归母净利润 20.63亿元，同比下降50.95%。

  一方面是因为营收确实减少了，但另一方面是因为2022年中报时，资产处置收益高达15.55亿，全年共25.73亿。而今年上半年资产处置收益只有6.7亿，同比减少了57%。

  实际上2022年归母净利润创历史最高是存在一定水分的，扣除资产处置等非经常性损益后的归母净利润只有43.77亿，同比减少了15%。

  据财报披露，玻纤及其制品的材料成本占总成本的30%左右，其次是能源、折旧、人工等成本。

  生产过程中需要消耗大量的电、天然气以及矿石、化工辅料，原材料的供应状况、价格变化都将影响产品毛利。

  近2年由于玻纤行业的整体需求受到抑制，玻纤价格呈下降趋势，导致营收承压，同时原材料价格波动进一步导致毛利空间被压缩，产品综合毛利率从最高接近50%降至30%以下。

  作为玻纤行业的有突出贡献的公司，巨石凭借规模和成本优势抗住了一部分行业不景气带来的影响，但玻纤行业是典型的重资产行业，建造生产线需要投入大量资金，若盈利能力下滑，无法及时变现存货，那么资金链也将压力山大。

  近5年公司的固定资产和在建工程节节走高，今年上半年末合计总额约345亿，占总资产的67%。

  在建项目的资产金额来源均是自筹资金，大概率是通过借款，目前还有九江年产40万吨玻璃纤维生产线万吨高性能玻璃纤维生产线未完工，项目预算总计约97亿。

  项目累计投入的资金占预算的占比分别是49.51%和8.65%，也就是说，未来还需要投入近70亿资金。

  雪上加霜的是，上半年经营活动获得的现金流净额为3.66亿，同比减少了90%。销售产品未能及时收回现金，不仅影响日常，还无法为在建工程助力，导致公司不得不通过借款解决资金问题。

  截止上半年末，长、短期借款余额约111亿，同比增长了53%；已确认的利息费用约1.63亿，虽然对于目前的净利润来说影响不算太大，但巨石也曾出现过利息费用占净利润的比例达到24%的情况，也就是沦为银行的打工人。

  并且一旦公司无法及时偿还借款，利息费用必将增长，届时也会在某些特定的程度上拖累盈利。

  巨石的存货最重要的包含原材料、库存商品、周转材料等，其中库存商品占比超过60%。

  截止上半年末，存货总额约42亿，同比增长了12亿，增幅约41%。而存货周转天数从上年同期的62天上升至135天，已经翻了一倍。

  周转天数暴增意味着存货变现速度下降，跌价风险随之上升。虽然今年中报未确认存货跌价损失，但从2022年年报来看，确认的存货跌价损失高达3479万，比2021年同期增长了9倍。

  今年中报存货余额同比大幅度增长，再结合存货周转天数的变化，能预见年末存货将面临更加大的跌价风险。

  一方面存货无法及时变现，另一方面，应收账款无法及时收回，进一步影响企业现金流周转。

  截止上半年末，巨石的应收账款接近23亿，同比减少了12%，但周转天数却从上年同期的65天上升至91天，相当于3个月才能收回货款。

  在行业周期进入下行的阶段，即便身处行业领头羊的位置，也不得不通过给予一定的信用期优惠政策来提升销量，那么代价就是居高不下的应收账款和迟迟未能收回的货款。

  上半年净利润约21亿，但经营活动现金流净额仅3.65亿，也从侧面印证了净利润的质量不高，企业存在大部分应收而未收回的款项。对于净利润腰斩的巨石来说，无疑是雪上加霜。

  受前期行业产能快速释放以及下游应用领域需求低迷影响，巨石的粗纱产品和电子布价格维持低位，导致营收骤减。同时材料价格波动，进一步压缩了毛利空间。

  存货创历史上最新的记录，跌价风险一直在升级。并且由于应收账款回款难，导致公司资金链承压，不得不通过借款解决资金问题。