10家北交所和新三板企业短评

  ⚫汇尔杰(NQ:835446)的业务是无机非金属纤维，具体包括耐碱玻璃纤维：耐碱玻璃纤维网格布，大多数都用在建筑外墙材料，增强墙体；耐碱玻璃纤维无捻粗纱，用来生产 GRC 墙板（Glass fiber Reinforced Concrete，玻璃纤维增强混凝土）和其他建筑构件、土木工程以及基础设施组件；耐碱玻璃纤维短切纱，大多数都用在预混成型制作GRC 产品或与水泥和别的需要高分散度材料的混合，还有新开发的玄武岩纤维，适用于高铁、桥梁和军工。

  玻璃纤维（简称为玻纤）是一种性能优越的新型无机非金属材料，也是现代工业中应用

  最为广泛的复合材料。目前，用于全球复合材料工业的增强材料主要有玻璃纤维、碳纤

  维和芳伦纤维，其中玻纤占了整个用量的 98.80%。2019 年，全球玻纤总产量为 800 万吨，我国玻纤总产量为 527 吨，占全球总产量的约 66%。2020 年我国玻璃纤维及制品工业主要经营业务收入达 2299 亿元，同比增长 9.9%。

  玻璃纤维常见的分类方式是根据玻璃原料成分的不同进行划分，可分为无碱玻纤、中碱玻纤、高碱玻纤、耐碱玻纤、高强度玻纤及电子纱。其中无碱玻纤占据市场主流，产能规模占比在 95%以上。所以，汇尔杰(NQ:835446)所处的耐碱玻璃纤维行业，属于玻纤大行业中的一个小众领域，规模比较小。2014 年，国内耐碱玻璃纤维产量约为 1.4 万吨，需求量约为 1.75 万吨。因此，推测国内耐碱玻璃纤维市场规模约为12亿左右。

  耐碱玻璃纤维是一种与普通玻璃纤维不同的新型材料，其特点是在水泥和其他碱性介质中具备极高的耐侵蚀性能，因此主要作为一种新型的绿色环保增强材料，大范围的应用在高性能增强混凝土（GRC）以及外墙保温材料等。公司客户有南京倍立达新材料系统工程股份有限公司、

  上海申得欧有限公司、欧文斯科宁（中国）投资有限公司、巴斯夫化学建材（中国）有限公司、北京科锐博华电气设备有限公司、吉林科龙建筑节能科技、沈阳兆寰现代建筑产业园等。

  在玻璃纤维产品的成本构成中，原材料成本占比较大。公司的工业原材料主要为玻璃球及化工辅助原料，供应商有自贡市宏洋新型材料制品有限公司、自贡市邓关玻璃纤维有限公司和林州市爱华玻璃制品有限公司、浙江新力化工、山东玻纤复合材料等。所以，公司的毛利率和净利率较低。

  玻纤行业集中度高，寡头竞争格局在过去十年未有变化，全球前三大玻纤企业约占据 50%

  的产能，前八大玻纤企业占据全球 70%以上的产能。欧文斯科宁（OC）、中国巨石、中材

  科技（泰山玻纤）、重庆国际、日本电气硝子株式会社（NEG）、佳斯迈威、（JM）、四川威

  玻、长海股份这八大行业有突出贡献的公司占据全球 70%以上的产能，全球前三大玻纤企业约占据 50%的产能。

  公司在玻纤领域的直接竞争对手有：欧文斯·科宁（美国）、日本电硝气子株式会社（NEG）、泰山玻璃纤维有限公司、陕西华特玻纤材料集团有限公司、北京市通州兴旺玻璃纤维有限公司、陕西兴平、北京兴旺等。相对于竞争对手，公司的规模较小，无显著的竞争优势。

  玄武岩纤维是 21 世纪绿色环保新型材料之一，属于非金属的无机纤维，具有高强度、高模量、耐高低温、耐化学腐蚀性、抗紫外线、吸湿性低、隔音隔热、耐环境性能优良等性能特点，可大范围的使用在土建交通、能源环保、汽车船舶、航空航天、石油化学工业以及武器装备等领域。玄武岩纤维的优异性能可以完全替代石棉产品，并具有天然环保的属性，因而玄武岩纤维是石棉的天然替代产品。我国目前石棉的年产量约50万吨，也就是说玄武岩纤维完全替代石棉产品的市场年需求量可达50万吨。从强度方面看玄武岩纤维占有绝对的优势，它的抗拉强度都高于碳纤、玻纤、芳纶等已有的增强材料，增强效果最好。从耐碱性方面看，连续玄武岩纤维略逊于碳纤维和对位芳纶，但好于玻璃纤维和钢纤维。从与混凝土的相容性上看，玄武岩纤维与混凝土有着基本相同的成分，密度也较接近，所以连续玄武岩纤维的相容性和分散性好于其它增强纤维。例如用连续玄武岩纤维增强铁路水泥枕木可解决其耐久性，尤其适合在青藏高原等气候多变地区的使用。因此，玄武岩纤维在增强混凝土领域，也可以取代玻纤。玄武岩纤维是新兴的基础型环保新材料，与传统产业有极大的不同，由于玄武岩纤维的天然属性，其应用领域极为广泛，未来玄武岩纤维的基本年产量可能在1000万吨以上。

  这个领域的竞争对手有四川尔润玄武岩纤维科技有限公司、四川帕沃可矿物纤维制品有限公司、成都航天拓鑫玄武岩实业有限公司、四川承晟集团有限公司、重庆智笃新材料科技有限公司、北京中京未来控股集团、营口市洪源玻纤科技有限公司、浙江石金玄武岩纤维、河北通辉科技有限责任公司、山西巴塞奥特科技有限公司、辽宁金石膨润土有限公司等。全国各地都在跑马圈地。

  公司正在新增玄武岩纤维的生产车间，扩大产能。不过产能规模相对于其他同行偏小。如果能上精选层，募资扩大产能，会有不错前景。

  公司实控人儿子杨帆，以公司名义向个人借款，但是目前有1285 万元借款本金及利息没有偿还。

  2019 年 3 月 28 日，公司控制股权的人、实际控制人潘家林从公司拆出资金共计150 万元，上述行为构成控制股权的人、实际控制人资金占用，且以上事项未经及时审议及披露，违反了《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息公开披露规则》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理规则》等相关规定。

  ⚫赛科星(NQ:834179)：2020 年 1 月 8 日，公司控制股权的人变更为优然牧业(HK:09858)，公司84%的收入来自于伊利股份和伊利旗下子公司优然牧业。被下游客户收购，能形成更深度的捆绑关系，背靠伊利这棵大树，公司也能获得更多的发展资金。所以，这对公司来说确实是一个重大转折点。但是，公司销路有保证，产量会增长，不一定意味着业绩增长。可以了解一下2019年，冻精产品计提存货跌价准备导致公司利润大幅度地下跌。另外，公司上游原材料饲草料价格也同样是公司无法把控的，对业绩也会产生特别大的影响。伊利股份现在业绩增速已经很低了，赛科星当前的业绩高增长还能持续多久呢？

  赛科星虽然利润很高，但是自由现金流很差，连年下滑，从不现金分红。伊利入股能够得到上游稳定的奶源，我们小股东入股，能够得到什么呢？论估值，控制股权的人优然牧业(HK:09858）业绩也同样好，规模更大，滚动市盈率8.69倍，还是港股通，不更香吗？

  ⚫华锐5(NQ:400082)之前财务造假，虽然董事长前董事长韩俊良获刑11个月，已经进行了立案调查，此事已经了结，但是其对企业文化的影响是深远的，不可能短期消除掉。其次，风电行业发展非常迅速，市场之间的竞争很激烈，在其他同行大踏步发展的时候，华锐风电却身陷造假风波和内斗，错失发展机遇，目前想要赶上已经很难了。一个企业，一旦走上下坡路，整个企业的精气神都没了，很难再翻身。公司目前应收账款高企，负债累累，连年亏损，财务风险非常大。

  ⚫新媒股份(SZ:300770)的核心收入来源是 IPTV。2021 年上半年，公司 IPTV 基础业务收入 36,687.60 万元，同比增长 5.74%。2021 年 6 月末，公司IPTV 基础业务有效用户达到 1,938 万户，同比增长 9%，对广东省固定宽带接入用户的渗透率为 47%。可见，公司核心业务IPTV渗透率已经很高，增速放缓，这对公司未来业绩带来很大压力。

  未来就看互联网视听服务的增长能否弥补IPTV业务减缓的不利影响。目前互联网视听业务增速还是较高：2021 年 6 月末，公司云视听系列 APP 全国有效用户达到 2.36 亿户，同比增长 35%；公司服务的有效智能终端达到 1,260 万台，同比增长 61%。

  ⚫海能技术(NQ:430476)的业务是科学仪器，下业是食品、药品、生命科学、农业、化工、环境保护等领域，以饮食业为主，大部分收入来自元素分析仪器（定氮仪、脂肪仪、粗纤维测定仪等）。2017 年开始，公司开始布局G.A.S.气相离子迁移谱有关产品；2018 年 4 月，公司成立控股子公司悟空仪器，致力于色谱、光谱技术的研发与应用，进军通用分析仪器市场，计划实现液相色谱产品国产替代。

  公司毛利率很高，但是净利率较低，因需要高额的销售费用和管理费用，说明这类仪器的下游客户很分散，渠道铺设需要大量投入。

  公司的存货周转天数长，总资产周转率低，说明公司产品从生产到销售回款中间的时间较长。

  公司控制股权的人、实际控制人王志刚分别于2018年1月、2019 年1月向公司借用现金，两次资金占用金额共计700万元，属于短期占用公司资金的关联交易；

  公司2016年申报ipo，2019年终止；随后又申报ipo，但是迄今为止，2年多了，没有一点进展。说明公司在合规性方面有几率存在问题。

  激光器是激光的发生装置，主要由泵浦源、增益介质、谐振腔等组成。泵浦源为激光器的激发源，谐振腔为泵浦光源与增益介质之间的回路，增益介质指可将光放大的工作物质。其中晶体由国内上市公司福晶科技提供，泵浦源主要向美国公司 nLIGHT,Inc 采购。激光器技术上的含金量高，有较高壁垒，市场之间的竞争格局较好，因而公司有很高的毛利率和净利率。

  公司客户有瑞声科技、深圳泰德激光、广州市翔声激光科技、上海联泰科技、苏州首镭激光科技、弘信电子等激光设备集成商，还有蓝思科技等电子制造企业。激光设备集成商采购激光器用于激光设备生产，并最终销售给下游消费电子、3D 打印、新能源、生物医疗等领域的终端制造商。

  目前市场上两种主流的激光器是固体激光器和光纤激光器。固体激光器与光纤激光器均能被应用于打标、切割、钻孔、焊接及增材制造等主要激光加工领域，但在各细致划分领域的具体应用场景存在一定的差异：宏观加工领域更多采用光纤激光器，参与者有锐科激光、创鑫激光、杰普特等；微加工领域主要是采用固体激光器，参与者主要是英诺激光和华日精密激光。

  全球激光器销售额从 2013 年的89.7 亿美元增长至 2019 年的 147.3 亿美元，复合增长率为 8.62%。工业类激光器2019 年为51.61 亿美元。2018年光纤激光器为26亿美元，固体激光器为8亿美元。因此，公司目前所处的市场空间不算特别大。

  不过，固体激光器处于加快速度进行发展阶段，2016 年-2018 年市场容量复合增长率为21.22%。高精度制造的需求，比如可穿戴设备、半导体芯片、医学医疗、新能源等推动固体激光器市场快速发展。所以，行业增速高，未来成长空间大。

  公司的竞争对手有：美国 IPG、德国通快、美国相干、美国光谱物理、华工科技参股的华日精密激光、大族激光、帝尔激光、杰普特等。

  根据《2019 中国激光产业高质量发展报告》数据，2018 年我国国产紫外激光器销售数量约为 15,000 台，其中纳秒紫外激光器约占八成，即约 12,000 台。公司 2018 年实现纳秒紫外激光器销售 2,633 台，约占当年国产紫外激光器和纳秒紫外激光器的 17.55%和 21.94%。

  激光加工不断替代传统加工方式：以激光器为基础的激光工业发展迅速，目前已被大范围的应用于工业制造、通讯、信息处理、军事及教育科研等领域，产业分工的成熟度和深入程度不断提升。

  国产替代：在微加工激光器市场，以本公司为代表的国内激光器企业在 DPSS 调 Q 纳秒激光器、超短脉冲激光器、MOPA 纳秒/亚纳秒激光器（偏振光纤输出）等各个细致划分领域推出了质量优良、价格适中、性能指标与国际领先水平接近的激光器产品，可以替代国外产品

  新业务：公司目前消费电子、3D 打印领域占比较高，目前正布局了激光生物医学医疗应用，并积极开拓半导体、光伏等新兴行业市场，随着这些新产品新市场取得进展，公司业绩有望不断增长。

  公司在美国纽约、深圳、常州三地都建有研发中心，美国能吸引全球激光技术行业的顶级专家，主要专注前沿和原理性的激光技术探讨研究；深圳研究团队主要为工程技术团队，将原理性研究转化为产品，同时会进行特定机型的技术改进研究；常州聚集了公司激光方案的业务团队，聚焦视觉图像处理、光学设计、光机电一体化、运动控制等激光应用的研发。因此，公司具备拥有很强的研发技术实力。

  6月15日：贝特瑞（835185）发布了重要的公告称，近日，公司已收到天津纳米、江苏纳米100%股权转让价款，并完成了股权转让的工商变更登记手续，天津纳米和江苏纳米将脱离公司合并报表范围。

  ⚫嘉事堂(SZ:002462)的业务是医药批发贸易生意，就是二手倒爷，一个中间商，没多少门槛，市场之间的竞争激烈，毛利率和净利率非常低，而且在不断下滑，说明大家都是在靠降价来促销售。公司对上游很多大药企没什么议价权，有不少的预付账款；对于下游客户也没多少议价权，有较高的应收账款。公司的钱被上下游占用后，为维持运营，就必须向银行贷款，有很高的利息支出，一年高达1.71亿，所以这种公司都是给上下游和银行代工，能落到自己手里的钱不多。ROE不断下滑，目前只有9%，而且承担着巨大的财务风险。所以，此公司的商业模式是很差的，盈利能力不强。

  嘉事堂很大一部分业务在北京，有着非常明显的区域性，整体规模在行业中偏小；而医药批发集中度不断的提高，规模效应很明显，有利于全国性大企业，所以嘉事堂的竞争优势不明显，长期发展前途不是很乐观。

  此外，随着集采和连锁药店这些的发展和推进，医药渠道扁平化，对于做中间商的医药批发企业来说，也是利空。

  ⚫中环环保(SZ300692)主营业务是水环境治理（市政污水、农村、工业污水处理）和垃圾焚烧发电及固废资源化处理。公司有两种运营模式：

  投资运营服务：占比30%，毛利率57%。公司以BOT、TOT、PPP等模式开展业务，为客户提供投资、建设和运营等服务。通过特许经营期的运营获得收入，收回投资并获得投资收益。

  工程承包：占比70%，毛利率22%。公司以EPC、DBO、工程总包或设备总包等模式开展城乡污水处理、市政管网、园林、生态治理、湿地、黑臭水、工业废水、固废、垃圾处理等项目的设计、施工、设备集成、总包等业务。

  可见，公司本质上就是一个工程公司，一个包工头，只不过干的是环保方面的工程。

  这类业务是没多少门槛的，技术上的含金量低，很多公司都可以做，所以公司主要收入来源的工程承包业务毛利率很低。

  生活垃圾焚烧处理、农村里的生活污水处理这类项目建设周期长，客户主要是政府，一般采取按进度分阶段收款方式，在各阶段按合同约定收取工程款，因此公司应收账款非常高。这些项目前期又需要大量资产金额的投入，公司不得不垫资，但是下游客户收款又慢，只能去向银行贷款，于是有大量的短期贷款和长期贷款，每年必须支付大量的贷款利息费用。而公司每年还要投入大量的资金用于建设新项目，所以公司的经营现金流年年为负，自由现金流越来越差。

  这类项目的收费受到政府管制，非市场化，想要收回前期投入的资金，常常要10－20年，所以这是一个回报周期很长的生意，面临着很大的不确定性。

  这类业务具有很强的地域性，所以公司业务集中在安徽和山东两省，想要在外省扩张比较难，所以公司长期发展存在天花板。

  可见，这是一个非常差的生意。虽然公司营收和业绩每年高增长，但是相对于白酒企业，赚的都是“假钱”，因为赚来的利润全部都要再投资建设新项目，即使不建设新项目，现金也被上下游占用了，被银行拿去还贷款了，根本就没有钱来进行现金分红。如果一个企业，每年报表利润很好看，但是始终不能给股东分红，企业账上留存不了可以自由动用的现金，那有什么意义呢？而且，企业还承担了非常大的风险，面临着巨大的不确定性。这就是这类环保企业低估值的原因。

  ⚫普门科技(SH688389)的业务是医疗器械，包括治疗与康复器械、体外诊断两大板块。

  在治疗与康复领域，公司产品主要围绕三大服务领域进行产品研究开发，包括创面和皮肤治疗、

  围手术期和重症护理、疼痛和康复治疗，现有产品有多功能清创仪、光子治疗仪、负压引流套装、高频振动排痰仪、空气压力波治疗系统、高流量呼吸湿化器、医用升温毯、红外治疗仪、脉冲磁治疗仪、中频干扰电治疗仪、冲击波治疗仪等。2014～2018 年，中国的康复医疗器械市场规模从 115 亿元增长至 280 亿元，年均复合增长率为 24.9%，增速高于医疗器械行业整体市场。随着老龄化的发展，预计我国康复医疗器械市场规模将以 19.1%的复合年增长率增长至 2023 年的 670 亿元。竞争对手有伟思医疗（688580）、翔宇医疗（688626）等。

  在体外诊断领域，公司基于电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、

  分子诊断六大技术平台，为医院、体检中心提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，最重要的包含全自动电化学发光免疫测定仪、特定蛋白分析仪、糖化血红蛋白分析仪、自动尿液微量白蛋白肌酐分析仪、干式荧光分析仪等及相关配套试剂。进口品牌占据了发光免疫的80%现有市场占有率，公司正在推进国产替代，虽然有集采，但预计总体上利大于弊，依然会有不错的增长。竞争对手有：Abbott（雅培）、Siemens（西门子）、新产业、Danaher（丹纳赫）、迈瑞医疗（300760.SZ）、安图生物（603658.SH）、迈克生物（300760.SZ）等。

  此外，公司2020年11月收购了重庆京渝激光技术有限公司，介入激光医疗美容和皮肤科治疗市场。目前公司已有注册证的产品为二氧化碳激光、调Q激光、强脉冲光与半导体激光这4项。公司将在医疗美容、生活美容领域投入研发，尤其是能量平台方面，如超声刀（已在研发，预计1年多能获得三类证）、射频（如热玛吉，预计2年获证）、皮秒激光（预计2-3年获证）等这些方向。随着颜值经济的崛起，公司产品线的逐渐完备，医疗美容板块业绩有望实现较快增长。

  从财务看，公司成长性良好，近几年的增长率都在30%左右；高毛利率高净利率，盈利能力强；应收账款非常低，没有有息负债，现金流良好。总体财务很健康。

  ⚫楚天科技(SZ:300358)主营业务为制药装备，有冻干制剂生产整体解决方案、制药用水装备及工程系统集成、后包装线、固体制剂设备等。这些设备都是定制化开发，交付周期长，因而有较高的应收账款，很高的存货，导致公司总资产周转率较低。公司毛利率水平在一般水平，但是销售费用很高，导致公司净利率很低。所以公司的ROE水平很低，只有6.83%。因此，公司的商业模式较差，盈利能力不强。

  2020年开始，公司为中生集团、智飞龙科马、康希诺等疫苗公司可以提供了大量疫苗生产关键设备，导致业绩暴涨。未来疫情控制疫苗生产规模稳定后，公司业绩可能回落。

  ⚫延安必康(SZ:002411)的经营事物的规模非常广，涉及医药生产类、医药商业类、新能源类、新材料类、化工类，其中毛利率为6.06%的医药商业类是收入大头，占比64.12%。这些领域都是毫不相干的，差异化很大。一个小公司若是能全部都做好，那真是奇迹了。这类不聚焦乱并购的公司，前景不看好。

  公司六氟磷酸锂现有装置设计产能为5000吨/年，经优化改造后实际产能为6400吨/年。当前国内六氟磷酸锂产能为7.41万吨，公司产能占比8.6%；规划产能为34.9万吨，公司产能占比为1.83%，落后于天赐材料、多氟多这些有突出贡献的公司。