三友化工分析-长贴

  公司是一家具有特色循环经济模式的集团型企业，是全国纯碱和化纤行业的有名的公司。企业主导产品“三友”牌纯碱先后荣获“河北省免检产品”和“中国名牌”等多项荣誉称号，销售市场覆盖全国多个省、市、自治区，并远销亚、非、拉美、澳多个国家和地区。公司将遵循科学发展观，开发建设碱渣、盐泥压滤及综合治理项目，逐步走向资源节约型、环境友好型、可持续的发展道路。公司牢固树立科学发展观，认真落实五大发展理念，充分发扬“创业守成，事在人为”的企业精神，一直秉承“产品链接、工艺衔接、资源集约、产业集群”的循环经济发展理念，现已由成立之初单一纯碱业务发展成为具有“两碱一化”(纯碱、氯碱、化纤)特色循环经济模式的集团型企业，实现了从无机化工向有机化工、从基础化工向精细化工的转型升级。

  公司披露三季报，前三季度实现营业收入154.78亿元，同比增长3.60%；归属于上市公司股东的净利润5.28亿元，同比减少65.82%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.22亿元，同比减少66.20%；基本每股盈利0.2556元。

  前三季度公司粘胶短纤销量59.4万吨，同比增长50%，主要是去年下半年公司新增25万吨/年粘胶短纤产能，今年以来基本保持满产满销，增量贡献明显。纯碱、PVC、有机硅DMC销量同比分别下降3.2%、0.8%、11.4%，烧碱以自用为主。

  从收入结构看，公司粘胶、纯碱板块年收入规模分别超过70亿、50亿，合计占公司营收比例约60%;氯碱板块(PVC树脂、烧碱)合计营收在40亿元左右，其中公司生产的烧碱大部分自供用于粘胶短纤的生产，按照市场价在企业内部结算，在收入确认时同时确认为内部抵销。

  业绩方面，受行业阶段性的产能过剩和需求不振影响，18年来公司主要经营粘胶短纤产品价格持续下挫，目前已跌至约10800元/吨。而从最近十年来看，粘胶短纤平均价格为15444元/吨。当前粘短价格不仅处于2004年以来历史绝对低位，也更远低于历史平均价。作为公司第一大品种，粘胶短纤的低价形成对公司业绩的严重拖累，截至2019H1，公司业绩同样处于多年来的底部水平。估值方面，公司当前PB估值约1.0倍PB，是公司上市以来的最低水平，即使在此前的数次行业低谷也未曾低至这一水平。

  粘胶短纤与上下游多种产品均有密切的联系。从产业链上的位置来看，粘胶短纤属于人造纤维的一种，在天然原料-纤维-纺纱-织布-服装的整条产业链上位于中游偏上的位置。从原料端看，粘胶短纤可以由富含纤维素的天然植物生产，产业上目前大部分(80%以上)由木片制成溶解浆后生产，部分企业凭借资源优势使用棉浆粕生产，也有少数装置使用改性浆/竹浆生产。从产品端看，粘胶短纤主要用途即纺纱，直接下游既包括纯粘胶纱(即纯人棉纱)，也包括混纺纱(一般与棉花、涤纶等混纺)，同时也有部分直接制成无纺布。从纤维这一子行业看，粘胶短纤与棉纤维、涤纶纤维大致呈相互替代关系，彼此价格相关性较强。

  2016-2017年的粘胶短纤行业牛市使得行业内企业纷纷上马和加速扩产计划，2017、2018、2019年(含预计将投产产能)，行业新增产能分别为37万吨、73万吨、68万吨。而原先行业产能合计也只有340万吨左右，新增产能对行业供需格局的冲击极大，叠加下游需求不振，行业逐渐陷入低价竞争的泥沼。如今，在不足11000元/吨的粘短价格下，行业企业全部处于亏损状态，企业的投资热情已被极大打压。从目前各企业公开披露的扩产情况看，近些年规划明确的扩产项目截至2019年末基本上已投入运营(或建成但停工)，在2020年及之后已没有重大在建项目预计投产。另一方面，行业惨烈的亏损现状及环保压制使得新项目实际投产难度很大。从各公司公开披露消息看，无规划于2020年投产的粘胶短纤产能(不排除有现有企业通过技改等方式扩充产能的情形)。

  行业开工约76%，对应停工产能约120万吨，停工产能中大多数均已停车超过半年。与产品低价相伴，近期全国粘胶短纤行业开工率约为76%，在近几年来为最低水平。10-12月为粘胶短纤传统旺季，但由于粘短价格暂未见起色，开工率也并未出现上行。

  粘胶短纤装置的中短期停车不会对复工造成致命影响，如阜宁澳洋26万吨此前停车达到约6个月，而其装置已于近日重启。但粘胶生产的全部过程中用到强酸强碱，如果生产装置长期停车，将可能永久丧失复产机会。经营者也可能在此期间将丧失创收能力的产线处置(如江苏翔盛将其全部26万吨产能出售给赛得利)。如果粘短价格长期低位徘徊，因为经济性迟迟不能复工的中小劣后产能将很可能遭遇出清，届时可能伴随行业产能的较大程度缩减及行业集中度提升。

  粘胶短纤行业自2017年下半年开始步入下行周期，特别是经过2017~2018年大规模产能投放后，目前整体处于亏损状态，已确定进入行业底部，未来几年新增产能较少，部分落后产能将退出，行业有望迎来复苏。公司是粘胶短纤行业龙头，高端差异化产品比例高，同时拥有烧碱等原材料配套，有望充分受益于行业复苏。

  本轮粘胶短纤价格大大下跌，一方面固然是因为行业产能扩张过剩，一方面更和需求端的萎靡密切相关。事实上，不光是粘胶短纤，2018年来在纺织行业占据主导的棉花价格也大幅度下滑至行业成本线附近、涤纶短纤价格同样大幅回落，实际上反映出下游需求滑坡对整个纤维行业的沉重打击。

  而目前来看，需求侧两大利空均有望逐渐消弭。宏观经济方面，Q3/Q4是经济阶段性底部，短期内存在相当的经济复苏可能性，利好作为消费品的下游服装行业。

  棉花和以粘胶、涤纶为主的化纤产品大体上互为替代品。而从总体趋势看，化纤产品相对于棉花的替代仍是大势所趋。其中的原因是自然的:千百年来棉纺织所使用的棉花没有过大区别，同时棉花种植，尤其在我国，受到耕地数量的严格限制;而化纤工业制造技术则在飞快迭代，在原料、性能、品控、环保、多样性方面每年都在快速进步。

  无论是单纯比较近年来粘胶短纤和棉花的消费量，还是根据近年来统计局数据，每年化纤纱、化纤混纺纱的产量增速，都能够准确的看出以粘胶短纤为代表的化纤产品在纤维市场中的地位越来越强。在整条纤维-纺织产业链中，粘胶短纤的地位渐强仍是大势所趋。

  对于纯碱而言，由于行业供给侧改革和自发产能出清，行业自16年起连续3年出现旺季价格飙涨。19年，1月起，随着行业进入淡季，全国纯碱市场价开始回调，但回调300-400元/吨后趋于稳定，到目前为止窄幅波动为主，未出现大幅度波动。总体而言经历了上一轮周期，纯碱行业供需已趋于稳定且较为匹配，价格中枢在合理水平维持。

  19年纯碱产能有所增长，但增速仍在5%以内，2020年预计产能增速仅2%，对供应冲击极为有限。13年起，纯碱行业进入持续的自发去产能，并在供给侧的推动下在16-18年迎来了约3年的行业景气。19年来由于环保放松和需求不振，纯碱价格有所回落，但近年来纯碱产能扩张速度始终不快，从供给侧为纯碱产品的盈利能力提供了坚强支撑:17-18年行业新增产能均不足100万吨以下。2019年，河南金山集团旗下金大地在4月起陆续完成了100万吨产能扩建，对市场供需格局造成一定冲击。但一方面，19年行业总新增产能约140万吨，占现有产能不足5%，仍在可控范围内;另一方面，19年扩产计划均已完成，20年新增产能计划目前来看仅有72万吨，后续可预期的行业产能扩张非常有限。

  纯碱通常分为轻质纯碱和重质纯碱，重质纯碱应用于平板玻璃、氧化铝等对纯碱等级有特殊需求的下游领域，轻质纯碱用于无机盐、日用玻璃、合成洗涤剂等附加值较低的产品。平板玻璃在纯碱的下游所占比例达到46%，对纯碱的需求影响较大。平板玻璃主要使用在于房地产和汽车行业，其中房地产占平板玻璃需求端的比例高达70%。从需求来看，一方面，与氯碱类似，房地产行业的波动对纯碱有较大的影响;另一方面，纯碱需求相对更为稳定，原因主要在于无机盐、合成洗涤剂等产品需求量开始上涨较为平稳，而平板玻璃产线一旦开启就难以关停，开工率及月度产量一般较为稳定。

  公司2003年在上交所上市，上市之初公司主业为较为单一的纯碱产品。此后，公司持续扩充纯碱产能，并同时新增烧碱及PVC、有机硅单体产能;2010年，公司从集团收购兴达化纤股权，拥有了粘胶短纤生产能力，“两碱一化”布局初见雏形。随后，依靠一步步的技改扩建，公司同时在纯碱、粘胶、氯碱、有机硅四大业务上节节壮大。

  截至2019H1，公司年产能规模已达到78万吨粘胶短纤、340万吨纯碱(权益286万吨)、50.5万吨PVC、53万吨烧碱及20万吨有机硅单体产能(下游产品有DMC、高温胶、室温胶)，已成为中国粘胶、纯碱行业双龙头，同时也是全国循环经济的标杆企业之一。

  公司业绩下滑根本原因是粘胶短纤价格下降。公司3季度粘胶短纤均价10341元/吨，同比下降19.4%。纯碱和PVC均价同比分别增长1.39%和2.86%，烧碱和DMC均价同比下降20.83%和41.77%，但烧碱和DMC收入占比较低。3季度毛利率19.69%，环比下降0.77PCT，同比下降8.26PCT，毛利率为近5年底部。前三季度公司期间费用率13.84%小幅上升0.29PCT，主要由于粘胶短纤销量增长，销售费用率4.4%同比上升0.33PCT。公司运营平稳，存货周转率6.42和应收账款周转率26.5环比均小幅提升。

  粘胶短纤产能大幅扩张，导致今年行业开工率仅67%创10年来新低，价格最低跌至10600元/吨，创04年来新低。粘胶短纤与棉价相关性较强。国储持续多年抛储，目前库存已经降低至历史低位，明年或将启动收储，将对国内棉价构成重要支撑。目前进口棉价14431元/吨较前期低点反弹5.86%，国内328级棉花价格12828元/吨，较前期低点反弹1.83%。根据中纤网数据，粘胶短纤1.5D价格10800元/吨，反弹200元/吨价差小幅回升。

  受环保政策和宏观经济发展形势影响，化工行业投资下行。公司投资高峰期已结束，3季报公司在建工程9.43亿元，同比下降71.55%，公司负债率仅53.4%，近10年低点。公司管理层明白准确地提出未来将结合公司真实的情况，提高现金分红率，有望提升公司估值。返回搜狐，查看更加多